L'invité de L'Agefi

Le programme OMT de la BCE dépasse son mandat

le 18/10/2012 L'AGEFI Hebdo

La Banque centrale européenne n'a aucun contrôle sur l'application des conditionnalités et risque d'être prise en otage.

Par Eric Dor, directeur de la recherche à l’IESEG School of Management (LEM CNRS)

L’annonce par la Banque centrale européenne (BCE) d’un programme OMT (Outright Monetary Transactions) d’achats d’obligations souveraines, sans limite prédéterminée, a été perçue initialement comme une étape décisive vers une solution à la crise de la zone euro. Depuis le début de la crise, il était effectivement clair que seul l’engagement de l’Eurosystème d'acheter des quantités illimitées d’obligations souveraines des pays de la périphérie pourrait réduire et stabiliser leurs taux de rendement, condition nécessaire à leur maintien dans la zone euro. Les moyens du FESF (Fonds européen de stabilité financière) et puis du MES (Mécanisme européen de stabilité) sont en effet insuffisants.

Une dette souveraine libellée en monnaie nationale est vraiment « sans risque » lorsque la banque centrale a la possibilité légale de prêter à son gouvernement, au cas où le financement par les marchés s’avère difficile, les fonds nécessaires au remboursement des anciens emprunts arrivant à échéance. C’est ce qui prévaut explicitement ou implicitement presque partout dans le monde, hors zone euro, même si les autorités conviennent qu’il est préférable, en dehors de circonstances exceptionnelles, d’éviter d’y recourir pour éviter des dérives inflationnistes, et que des limites quantitatives peuvent être prévues par la loi. C’est ce qui explique que les Etats-Unis ou le Royaume-Uni se financent mieux que la plupart des pays de la zone euro, alors qu’en moyenne, celle-ci affiche des comptes publics de bien meilleure qualité.

En interdisant tout financement monétaire des Etats membres, la zone euro a rendu leurs dettes souveraines en euros « risquées », au sens où leur solvabilité propre conditionne leur capacité à assurer le service de leurs emprunts, comme s’ils avaient émis leur dette dans une devise étrangère. Un tel système ne peut produire des taux d’intérêt bas que moyennant une politique budgétaire rigoureuse qui garantit la solvabilité de l’Etat. C’est la raison pour laquelle les critères de Maastricht, puis du Pacte de stabilité, auraient dû être pris réellement au sérieux. Ce ne fut pas le cas, avec les conséquences que l’on connaît.

Pour nécessaires qu’elles soient si l’objectif politique est de maintenir les pays périphériques dans la zone euro, des interventions massives de l’Eurosystème sur le marché secondaire ont une légalité incertaine et s’exposent au risque d’une invalidation par la Cour de justice. Bien sûr le président de la BCE rappelle que les statuts l’autorisent à acheter des obligations souveraines des Etats membres sur le marché secondaire dans le cadre d’opérations d’open market, mais un règlement du Conseil de 1993 précise que cela ne doit pas servir à contourner l’objectif de l’article. Ironiquement, la cour constitutionnelle de Karlsruhe vient d’utiliser cet argument pour estimer qu’il n’y avait pas de danger que l’Eurosystème prête au MES de quoi acheter des obligations souveraines, puisque le droit européen exclut tout financement des Etats, même indirectement par le marché secondaire. Implicitement, cela vient contester la légalité des OMT.

La BCE déploie une argumentation habile pour prétendre que le programme OMT serait bien conforme à son mandat. Il n’aurait comme but que de restaurer un mécanisme fonctionnel de transmission de la politique monétaire, actuellement compromis par l’incorporation dans les taux longs des pays de la périphérie d’une prime de convertibilité due à des craintes infondées d’éclatement de la zone euro, et par des bulles spéculatives qui produisent des équilibres multiples sur les niveaux des taux d’intérêt des obligations souveraines. Le but serait donc de permettre à la politique monétaire de retrouver son efficacité pour assurer la stabilité des prix. Les détracteurs de cette politique, dont la Bundesbank, pensent au contraire que les OMT vont ruiner la crédibilité de la BCE comme banque centrale attachée prioritairement à la stabilité des prix, en subordonnant la politique monétaire à d’autres objectifs. Bien sûr, les achats d’obligations souveraines sont conditionnés à l’appel des pays bénéficiaires aux fonds de secours européens, FESF puis MES, qui les obligeraient à des mesures d’austérité encore plus drastiques que celles en cours. Mais la BCE n’aura aucun contrôle sur leur application réelle et risque d’être prise en otage : il sera difficile de revenir en arrière sans déstabiliser les marchés. Par ailleurs, puisque les pertes éventuelles de l’Eurosystème sont mutualisées et que le statut de créancier privilégié est abandonné, les OMT vont redistribuer les risques entre les s pays de la zone euro, sans que la BCE ait de légitimité démocratique pour une telle action.

A lire aussi