Produits dérivés : La bataille entre opérateurs s'intensifie

le 20/12/2012 L'AGEFI Hebdo

Les initiatives se multiplient en Europe sur l’exécution et la compensation pour profiter des évolutions réglementaires.

La bataille des infrastructures de marché s'intensifie sur le marché européen des dérivés. Illustration: Patrice Alby

La bataille que se livrent les Bourses mondiales sur le marché européen des dérivés gagne en intensité. Nasdaq OMX vient ainsi de franchir une nouvelle étape en vue de se doter d’une activité paneuropéenne sur les dérivés actions. Le groupe transatlantique s’est emparé de 25 % de la plate-forme alternative néerlandaise The Order Machine (TOM), qui affiche une part de marché de 15 % sur le segment des options sur actions aux Pays-Bas. « Ce mouvement s’inscrit dans notre volonté de créer une plate-forme paneuropéenne », a commenté Hans-Ole Jochumsen, vice-président exécutif en charge des produits et des services chez Nasdaq OMX. De fait, l’opérateur boursier souhaite également lancer, au premier trimestre 2013, une plate-forme alternative à Londres, baptisée NLX, spécialisée dans les taux d’intérêt courts et longs en euros et en livres.

Nasdaq OMX n'est pas un cas isolé. L’opérateur américain CME Group (Chicago Mercantile Exchange) a déposé une demande d’agrément auprès de la Financial Services Authority (FSA), le régulateur britannique, afin de créer à Londres un marché européen dédié lui aussi aux produits dérivés. Objectif : lancer mi-2013 cette nouvelle Bourse qui se concentrera d’abord sur les contrats à terme sur devises avant de s’ouvrir à d’autres classes d’actifs. « Avoir une Bourse à Londres nous permettra de nous aligner plus étroitement avec la demande de nos clients régionaux tant sur les contrats à terme listés que sur le marché de gré à gré (OTC ou over-the-counter, NDLR) », estime Terry Duffy, président du CME Group. Autant de projets qui visent le même objectif : casser le duopole d’Eurex, filiale de Deutsche Börse, et du Liffe, propriété de Nyse Euronext, qui concentre près de 90 % du marché européen des dérivés. Surtout, en ciblant des produits offrant des marges plus confortables, les opérateurs traditionnels cherchent à trouver de nouvelles sources de revenus, à l’heure où leur prédominance historique sur les marchés cash actions est mise à mal par la montée en puissance des plates-formes alternatives d’échanges.

La manne des dérivés OTC

La concurrence est également de plus en plus forte sur le terrain de la compensation des dérivés. Ainsi, le London Stock Exchange (LSE) a déboursé environ 460 millions d’euros pour acquérir 60 % du capital de LCH.Clearnet. Nyse Euronext a décidé, pour sa part, de faire cavalier seul en créant à Londres sa propre chambre de compensation paneuropéenne dédiée aux dérivés au sein de sa filiale Nyse Liffe Clearing. Un projet dans lequel la Bourse transatlantique entend investir plus de 85 millions de dollars sur deux ans. « Elle devrait être opérationnelle pour la partie londonienne à la fin du deuxième trimestre 2013 et, pour la partie continentale, à la fin du premier trimestre 2014, précise Roland Bellegarde, vice-président exécutif en charge des activités actions et dérivés actions chez Nyse Euronext. Entre-temps, avant fin 2013, nous envisageons de lancer la compensation de certains dérivés OTC. » L’opérateur transatlantique ne part en effet pas d’une page blanche, sa filiale Liffe Bclear compensant déjà certains dérivés OTC actions ou matières premières. L’objectif poursuivi par les deux opérateurs est le même : se positionner sur la compensation des produits dérivés échangés de gré à gré, rendue obligatoire par le règlement européen Emir (European Market Infrastructure Regulation). Avec un montant notionnel de 639.000 milliards de dollars au niveau mondial selon les chiffres publiés à fin juin par la Banque des règlements internationaux (BRI), les dérivés OTC - dont environ 60 % sont traités en Europe - constituent une manne financière dont tous les acteurs espèrent bien profiter dans un avenir proche. La Bourse de Londres l’a bien compris. En prenant le contrôle de LCH.Clearnet, le LSE a en effet mis la main sur SwapClear qui concentre 50 % du marché des swaps de taux OTC.

Concurrence

Toutefois, la concurrence s’annonce rude face à ICE Clear Europe, numéro un sur les CDS (credit default swaps), voire Eurex Clearing ou CME Clearing Europe, qui a fait ses premiers pas à Londres courant 2011. « S’ils sont leaders en Europe et aux Etats-Unis sur les dérivés listés, Eurex et CME sont encore de nouveaux entrants sur la compensation des dérivés OTC, avec des volumes très faibles, nuance Jean de Castries, directeur général d’Equinox Consulting. Pour s’imposer, tout va dépendre de leur capacité à capter des volumes afin d’offrir de la valeur ajoutée à leurs clients. » A tel point que certains observateurs semblent sceptiques sur le projet de Nyse Euronext. « Bien que Nyse Euronext dispose d’une plate-forme de compensation des dérivés listés traités à Londres, via Nyse Liffe Clearing, il est très difficile de pouvoir capitaliser sur cet acquis pour traiter les dérivés OTC, juge Thibaut de Lajudie, associé au sein du cabinet Ailancy. Les dérivés OTC demandent en effet une expertise très importante en matière de valorisation et gestion des risques. Nyse n’a pas forcément le temps et les moyens d'investir autant dans un tel projet. »

Besoins en capital

Tous les acteurs de la compensation vont devoir surmonter un écueil de taille : la nécessité de renforcer leur capital pour répondre aux exigences imposées. « Les fonds propres nécessaires à la compensation des dérivés OTC sont très élevés. Ils posent la question de la capacité des chambres de compensation à élargir le spectre des produits compensés et laissent planer un doute sur les projets de nouveaux entrants », note Thibaut de Lajudie. De fait, LCH.Clearnet a estimé ses besoins de capitaux entre 300 et 375 millions d’euros, tandis que Deutsche Börse juge avoir besoin de 100 à 150 millions d’euros. Enfin, Nyse Euronext devrait presque doubler son capital réglementaire, qui s’élève actuellement à 141 millions d’euros. « Chez Nyse Euronext, nous avons anticipé la problématique du capital, indique Roland Bellegarde. Le capital nécessaire à la compensation des dérivés OTC sera en place lors du lancement de notre chambre de compensation. »

Pour l’heure, les chambres de compensation font fi de cet obstacle réglementaire et redoublent d’efforts pour se préparer à la nouvelle donne. « Pour les chambres de compensation, la stratégie vise clairement à élargir le spectre des produits compensés », souligne Thibaut de Lajudie qui évoque le cas de LCH.Clearnet qui « projette d’étendre ses services sur les CDS à la compensation pour compte de tiers, à savoir les opérations exécutées par un 'broker'. La concurrence entre les acteurs s’intensifie ». De fait, mi-novembre, Eurex Clearing a lancé un nouveau service de compensation des swapsde taux négociés de gré à gré avec le soutien d’une dizaine de banques internationales. « Nous avons lancé le service CDSClear pour la compensation des CDS en mai 2012 à destination des banques internationales, rappelle pour sa part Charlie Longden, directeur général de CDSClear chez LCH.Clearnet. Par ailleurs, en mars, nous avons lancé notre offre ForexClear que nous avons complétée pour couvrir onze devises. Nous comptons offrir début 2013 ces deux services au 'buy-side', soumis à l’approbation de nos régulateurs. Avec notre SwapClear sur les 'swaps' de taux d’intérêt, nous offrons donc la palette complète sur les produits dérivés OTC majeurs, en ligne avec les demandes réglementaires. »

D’autres initiatives pourraient suivre dans les mois à venir. Certains acteurs ont d’ores et déjà pris position sur le terrain des trade repositories,ces registres de données centralisées des transactions instaurées par Emir. « Nous sommes en train d’étudier ce point, avance Roland Bellegarde. Les discussions sont en cours et les Bourses se posent la question de savoir si c’est une activité rentable avant de se lancer sur ce terrain. Les modalités techniques n’étant pas encore bien définies, il est difficile de savoir si offrir ce service donne un avantage compétitif. » D’autres opérateurs ont déjà franchi le pas, à l’image de l’américain DTCC qui s’apprête à s’enregistrer auprès de l’Esma (Autorité européenne des marchés financiers) pour offrir en Europe ses services de bases centrales de données sur les dérivés OTC. Clearstream, filiale de Deustche Börse, s’est associé avec la Bourse espagnole (BME) pour créer une coentreprise dédiée, Regis-TR. Le paysage boursier européen n’a pas donc pas fini d’être bouleversé.

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