L’avis de… Thomas Forschbach, associé chez Latham & Watkins

« Les prêts bancaires obligés de s’aligner sur les prêts obligataires »

le 25/04/2013 L'AGEFI Hebdo

Votre cabinet a conseillé plusieurs méga-LBO aux Etats-Unis ces derniers mois (DuPont, Hamilton Sundstrand...). Comment voyez-vous ce retour du levier ?

Le marché des obligations à haut rendement (high yield bonds), qui a toujours financé une part importante des LBO outre-Atlantique, est redevenu extrêmement favorable aux emprunteurs. De facto, cela a mis une énorme pression sur les prêts traditionnels. Avec pour effet, depuis peu, à la fois de modifier les structures des leviers (avec à nouveau 6 ou 7 fois l’Ebitda en dette) et d’aligner les conditions des contrats de prêts.

Qu’en est-il des clauses contractuelles allégées (« covenants lite ») ?

Ces covenants permettent théoriquement au prêteur de rendre immédiatement exigible le remboursement du prêt dès qu’un test périodique (en général trimestriel) échoue. Il n’y a pas de tests de ce type pour les obligations

high yield, donc les banques ont aussi tendance à les alléger. Surtout aux Etats-Unis, où le système juridique est plus direct : en cas de rupture d’un covenant, notamment financier, le risque de voir le prêteur exiger le remboursement est plus grand. En même temps, l’emprunteur dispose, avec le fameux chapter 11, d’une procédure de protection beaucoup plus simple à activer. En Europe, les prêteurs passent généralement d’abord par une phase de négociations qui donne un peu moins d’importance à ces clauses (en dehors d’un défaut de paiement, évidemment).

Voyez-vous d’autres évolutions majeures ?

Avec la liquidité, de plus en plus de LBO européens se financent aussi en dollars (par exemple Taminco ou Tomkins). Il faut donc s’adapter à des pratiques différentes, comme en matière de syndication : aux Etats-Unis, les banques qui souscrivent le prêt s’attachent à boucler le tour de table final avec des tiers avant la date de closing. Cela peut avoir une influence sur les traditionnelles clauses MAC (Material Adverse Change) permettant le retrait des prêteurs en cas de changement brutal des conditions de marché ou dans la vie de l’entreprise pendant cette période. Depuis une quinzaine d’années, les fonds demandent souvent à leurs prêteurs d’étendre aux LBO traditionnels la garantie de « fonds certains » (pratique née en Angleterre pour les OPA). Avec pour conséquence une moindre présence des clauses MAC dans les cycles très favorables aux vendeurs, sauf aux Etats-Unis où elles restent majoritaires.

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