L'invité de L'Agefi

Pourquoi les OTF ne peuvent pas être des MTF

le 31/05/2012 L'AGEFI Hebdo

De par leur particularité, les produits dérivés doivent être traités sur des plates-formes spécifiques.

Par Alex McDonald, chief executive officer (CEO) de la Wholesale Markets Brokers’ Association (WMBA)

Les marchés de gré à gré (over-the-counter, OTC) en général, et les marchés dérivés en particulier, ont fait l’objet de vives critiques de la part de la classe politique depuis 2008 pour leur rôle (présumé) dans la crise. L’Europe propose deux textes pour rendre ces marchés plus transparents. D’une part, un nouveau règlement sur les infrastructures de marché (Emir) vise à réduire le risque systémique via la compensation centrale et via un reporting des transactions à des chambres d’enregistrement. D’autre part, la révision de la directive Marchés d’instruments financiers (MIF) prévoit de nouveaux mécanismes afin de maximiser le nombre de transactions de gré à gré et de dérivés exécutées sur des marchés dits « organisés ». Sur ce deuxième point, les interdealer brokers (IDB), courtiers de gros sur ces marchés interbancaires, sont particulièrement bien placés pour fournir les plates-formes de négociation capables d’assurer l’intégrité et la transparence des transactions. Intermédiant déjà une grande partie d’entre elles, ils sont aujourd’hui des animateurs essentiels des marchés dérivés de gré à gré et facilitent, entre autres, la découverte et la formation des prix de manière totalement neutre.

Les régulateurs européens ont proposé, pour les instruments de gré à gré les plus standardisés, la création d’un nouveau lieu appelé « organised trading facility » (OTF), en parallèle aux systèmes multilatéraux de négociation (MTF). Ces nouvelles plates-formes prévoient que les transactions puissent être réalisées en combinant le courtage électronique et l’intermédiation à la voix. Les prix et tailles offerts ainsi que les transactions une fois conclues seraient largement diffusés sur les écrans de négociation en vue d’assurer la transparence pre-trade de marchés pour lesquels le traditionnel carnet d’ordres central n’est pas naturellement disponible.

Malgré l’approche constructive de la Commission européenne dans sa proposition de texte publiée le 20 octobre 2011, des voix ont suggéré que la création des OTF n’est pas nécessaire et que la catégorie MTF déjà existante constitue un cadre approprié aux dérivés et produits de gré à gré les plus standardisés. Cet argument fait abstraction des différences fondamentales qui existent entre les actions, un instrument négocié en petites quantités en raison de la participation de clients particuliers et désormais du trading haute fréquence, également du nombre circonscrit de sous-jacents, sans date d’expiration par rapport aux instruments visés par la nouvelle réglementation qui ont des caractéristiques inverses.

Ces derniers ont souvent des spécificités uniques. Les ordres ont tendance à être de grande taille par rapport à la liquidité ouvertement disponible. Les fournisseurs de liquidité sont peu nombreux et généralement des acteurs de taille mondiale. Avec la nécessité d’une communauté de « broker-dealers » capables de garder dans leurs livres les positions et de couvrir les facteurs de risque communs. Ces ordres ne s’accumulent pas sur un même instrument de la même manière que sur les marchés plus traditionnels. Un régime de négociation différent est par conséquent nécessaire dans le nouveau règlement de la directive MIF, en particulier une composante discrétionnaire afin de faire émerger la liquidité.

Sur les marchés réglementés et les MTF, les produits sont répertoriés et les ordres sont reçus et centralisés sans ce besoin de discussion au cas par cas (à l’exception des transactions de blocs). Les actions, mais aussi les marchés à terme ou de changes au comptant, se traitent chaque jour en centaines de milliers d’ordres de taille effectués par des dizaines de milliers de participants sur des centaines d’instruments.

Les décideurs commencent à reconnaître ces différences, comme Markus Ferber, rapporteur au Parlement européen pour le projet de révision de la directive MIF, qui, dans une première ébauche de son rapport, recommande que la catégorie OTF soit réservée à d’autres instruments que les actions. La nature unique de produits OTC signifie qu'ils ne sont pas adaptés à la négociation selon les catégories de marchés organisés définis à l’origine par la directive MIF. La nouvelle catégorie OTF proposée par la Commission européenne doit être préservée pour les transactions sur les produits de gré à gré les plus standardisés comme un lieu de négociation reconnu organisé au même titre que les marchés réglementés et MTF. Cela contribuerait à la réduction du risque systémique et, ainsi, à répondre aux objectifs du G20.

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