L’avis de... Bertrand Guyard, analyste convertibles chez Exane Derivatives

« Les porteurs d’obligations convertibles de mieux en mieux protégés »

le 10/02/2011 L'AGEFI Hebdo

Est-ce encore le moment d’investir sur les obligations convertibles (OC) ?

Oui, même si certains ont l’impression d’avoir déjà gagné, les obligations convertibles conservent un vrai potentiel de hausse : on anticipe une performance de 15 % des marchés actions en Europe en 2011, or la « sensibilité action » (delta) des quelque 200 OC européennes est supérieure à 25 % pour près des deux tiers et à 50 % pour plus d’un tiers. De plus, un investisseur qui achète aujourd’hui sur le marché secondaire et ne convertirait pas son OC à maturité toucherait tout de même un rendement positif dans les deux tiers des cas.

Quid de la normalisation des valorisations ?

Durant la crise, les valorisations des obligations convertibles ont chuté à des niveaux aberrants, notamment en raison des sorties massives des hedge funds de ce marché. Par exemple, le rendement de l’obligation convertible Alcatel 2011 a atteint un niveau de rendement trois fois supérieur à celui de l’obligation non convertible 2014, pourtant du même émetteur et du même rang créance. A de tels niveaux de valorisation, l’acheteur d’une OC acquiert l’option de conversion, donc la « volatilité implicite », avec une énorme décote par rapport aux options (sur actions) dont le prix s’envolait dans la tourmente des marchés. Aujourd’hui, les valorisations se sont normalisées et la vraie valeur des OC se trouve dans leur profil technique (combinaison « delta » et rendement), ainsi que dans la standardisation de clauses contractuelles très favorables aux investisseurs.

Quelles sont ces « révolutions » contractuelles ?

Les nouvelles convertibles comportent toutes une clause contre les changements de contrôle (ratchet), avec une augmentation automatique du ratio de conversion (avec 1 OC pour 1,2 action au lieu de 1 par exemple). Le porteur d’OC comme Publicis 2014 ou Bulgari 2014 réaliserait ainsi un gain deux fois supérieur à celui de l’actionnaire. Une autre clause appelée poison put permet, en cas d’OPA, de demander le remboursement anticipé au pair si le ratchet n’est pas assez profitable. Dans ces conditions, c’est un outil idéal pour jouer la thématique M&A (fusions-acquisitions, NDLR). De plus, les émissions offrent désormais des protections totales ou partielles en cas de paiement de dividendes, également via une augmentation du ratio de conversion. Enfin, un nombre croissant d’OC sont désormais convertibles en actions ordinaires (et non plus seulement « nouvelles »), donnant droit au dividende de l’année en cours.

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