PME - La solution obligataire

le 02/02/2012 L'AGEFI Hebdo

Le resserrement du crédit bancaire encourage les émissions groupées, les individuelles restant délicates.

PME en secteur industriel à Montceau les Mines en janvier 2012 : Photo : Bruno Levy/challenges-REA

L’idée passait pour saugrenue encore tout récemment. Tout à trac, la perspective de voir les entreprises moyennes se financer via des obligations prend à présent tournure. Face aux contraintes renforcées sur les bilans des banques, la désintermédiation du crédit, déjà bien engagée dans les grands groupes, préoccupe les entreprises du segment inférieur, dont la valeur va d’environ 30 millions à un milliard d’euros.

Certes, les chiffres des banques évoquent des crédits aux TPE/ PME toujours en bonne progression, la Fédération bancaire française (FBF) annonçant une progression de 4,2 % des crédits d’investissement en 2011 sur ce segment. En même temps, les entreprises font état, dans une enquête de la Banque centrale européenne (BCE) et de la Commission européenne, de conditions dégradées d’accès au financement externe en 2011 (voir le graphique). L’apparente contradiction entre ces données tient sans doute au fait que les banques fournissent des statistiques pour le marché national sur lequel elles ont tendance à se replier depuis la crise, tandis que les entreprises éprouvent le reflux des financements par les banques étrangères.

Résultat, « les ‘midcaps’ s’intéressent à l’idée d’émettre de la dette obligataire ‘corporate’, souhaitant réduire leur dépendance vis-à-vis des banques, ainsi que le risque potentiel de dilution du capital inhérent aux obligations de convertibles, un des instruments de financement qu’elles privilégient encore », indique Emmanuel Martin, directeur général, responsable des gestions chez Acropole AM.

Il est vrai que ces entreprises peuvent compter sur un marché porteur. « Conscients de l’attrait ‘crédit’ de ces sociétés de taille moyenne, souvent gérées de façon plus patrimoniale que les grandes capitalisations et avec de bonnes perspectives de rendement, les gérants obligataires ‘corporate’ attachent un plus grand intérêt à l’univers des ‘midcaps’ », observe Emmanuel Martin. Autre point positif, les profils d’intervenants se diversifient. « Des fonds américains s’installent en Europe pour investir sur les dettes d’entreprises et des gérants font désormais du ‘debt picking’, constate Eric Le Boulch, président de CMC-CIC Securities. Certains de nos clients qui ne souscrivaient que des dettes souveraines achètent à présent de la dette d’entreprise et s’intéressent au ‘high yield’. De même, des clients investisseurs qui se focalisaient sur les actions nous sollicitent à présent pour des achats d’obligations, en secondaire. »

Discrédit

Les règles nouvelles encadrant l’investissement devraient aussi conforter cette évolution. « Si la notation n’est plus l’approche unique des investisseurs et que la méthode interne devient plus légitime, les dettes ‘corporate’ devraient se trouver favorisées par une approche renouvelée du couple risque/rendement », anticipe Eric Le Boulch.

Dans l’immédiat, la concrétisation des intérêts prend la forme d’investissements via des plates-formes ou des fonds car les entreprises de petite taille se heurtent encore à un problème de taille et de liquidité. « Pour une émission individuelle en effet, une opération de moins de 200 millions d’euros n’est pas liquide au sens du marché obligataire », note Thierry Sebton, managing partner d’Accola, société de conseil en structuration. D’où l’idée d’agréger différentes opérations dans des véhicules ou des fonds spécifiques aux valeurs moyennes. L’investisseur en dette Tikehau intervient ainsi sur ce créneau via un FCT (fonds commun de titrisation) de 100 millions créé il y a un an et investi à ce jour à 40 %. « Le couple rendement/risque de ce marché nous semble très favorable, la dette bénéficiant d’un rang senior par rapport aux obligations », explique Antoine Flamarion, fondateur de Tikehau Capital. Le Giac, groupement d’emprunt, devrait sortir bientôt (lire l’encadré) une opération structurée également sous forme de titrisation.

Mais ce type de montage subit assurément toujours un certain discrédit suite à la crise. « Pour la masse des investisseurs, il existe un frein dès lors qu’il est question de titrisation et de produits structurés, estime Eric Le Boulch. Il faut arriver à faire des choses simples et lisibles. » Crédit Mutuel CIC Securities s’est ainsi associé depuis un an à la société de Bourse Portzamparc et à Accola dans un chantier devant déboucher ce mois-ci. « Notre projet porte sur l’émission d’obligations par une vingtaine de sociétés françaises de taille moyenne en vue d’un financement global de 300 millions d’euros, les emprunts unitaires pouvant ainsi descendre jusqu’à 5 millions », expose Thierry Sebton.

Assurément toutefois, ces initiatives encore éparses ne suffiront pas à répondre à l’ampleur du besoin. « Il s’agit de trouver une solution industrielle pour prêter des petits montants à des PME, et il faudra un accompagnement par les pouvoirs publics comme cela s’est fait pour les actions non cotées, recommande Antoine Flamarion. La transposition des pratiques obligataires américaines fonctionne bien pour les grands émetteurs dont le risque est bien cerné, mais s’agissant des PME, l’équation est plus difficile à résoudre. »

De fait, les pouvoirs publics se mobilisent sur le sujet. « Oséo est partie prenante au montage d’une opération privée pour une centaine de millions d’euros, témoigne Arnaud Caudoux, directeur général délégué d’Oséo. Nous pouvons avoir vocation à intervenir sur des expériences d’émissions d’obligations groupées au profit de PME, principalement en rehaussement d’une tranche mezzanine, dès lors que nous avons l’assurance que l’origination et le montage sont de bonne qualité. » Le but est d’encourager l’intervention des investisseurs privés.

Inclure ou non une garantie de l’Etat

Par ailleurs, des montages à base d’obligations sécurisées des banques sont à l’étude, notamment au sein d’un groupe de travail réunissant la direction du Trésor et les banques françaises. Les participants se sont mis d’accord sur le principe d’une plate-forme commune émettant des obligations sécurisées, adossées à des créances sur les PME. En revanche, le débat reste ouvert quant à l’inclusion d’une garantie de l’Etat, au moins le temps d’accoutumer le marché à ce nouveau schéma. « Les conditions de marché sont telles que, de l’avis de l’ensemble des acteurs, les émissions trouveraient difficilement preneurs sans cette garantie publique », rapporte Arnaud Caudoux. Or même s’il est envisagé qu’elle soit contre-garantie par les banques, celle-ci réclamerait un vote du Parlement, si bien que sa mise en place n’a rien de simple. En attendant, une forme de covered bond privé a permis à Oséo d’éprouver la faisabilité d’un tel montage. « La Banque Postale a accepté en ‘collateral’ d’un nouvel engagement sur Oséo des crédits aux PME, à hauteur d’environ 400 millions d’euros », relate Arnaud Caudoux.

En parallèle, d’autres acteurs explorent la possibilité de renouer avec un marché d’investisseurs obligataires grand public (lire l’entretien). « Nous militons pour la renaissance d’un vrai marché obligataire grand public tel qu’il existait dans le passé, instaurant une proximité entre les particuliers et les entreprises nationales », confie Hervé Labbé, directeur de la salle des marchés et chef économiste chez France Télécom et coprésident de la commission Placements à l’Association française des trésoriers d’entreprise. Le fait est que les quelques émissions passées de ce type n’ont pas enclenché de dynamique, ayant porté sur de faibles montants moyennant des frais fixes élevés. Paris Europlace s’emploie aujourd’hui à changer la donne. « A la demande de notre collège Entreprises, présidé par Bruno Lafont, un sous-groupe de travail a été constitué sur le théme spécifique des émissions obligataires pour les PME et entreprises de taille intermédiaite (ETI), et sa première réunion se tient le 2 février. Ce sujet rencontre aujourd’hui l’intérêt tant des PME/ETI que des intermédiaires financiers et des investisseurs, y compris le grand public », déclare Arnaud de Bresson, délégué général de l’association. Nyse-Euronext se met en quête de créer des outils adéquats. « Nous voulons promouvoir une nouvelle offre obligataire afin de rendre ce marché plus accessible aux PME-ETI et, par cette voie, redynamiser le parcours en Bourse de celles cotées », fait savoir Marc Lefèvre, directeur développement commercial et relations émetteurs listing Europe chez Nyse Euronext. Il s’agit en même temps de permettre aux investisseurs particuliers d’accéder à ces émetteurs, ce qui passe par une meilleure visibilité des offres disponibles. Nous travaillons étroitement avec les régulateurs pour construire une solution paneuropéenne basée sur la mise en relation, via une interface dédiée, des investisseurs avec l’ensemble de l’écosystème obligataire. » Et d’annoncer les premières émissions obligataires de PME-ETI à la fin de ce trimestre. Nonobstant cette mobilisation, les professionnels n’espèrent toutefois qu’à moyen terme, de façon progressive, l’avènement d’un marché obligataire pour les PME doté d’une réelle profondeur.

Un risque de défaut très élevé

A court terme, l’équilibre des coûts peut être délicat pour les émetteurs, les marges bancaires restant peu élevées. « Le crédit bancaire ayant souvent été utilisé par les banques comme un produit d’appel, son coût n’est guère transparent », déplore Hervé Labbé. A l’inverse, le risque de défaut implicite contenu dans les spreads obligataires est très élevé : Rexel vient de consentir un taux de 8 % pour une émission de 500 millions d’euros et il semble clair qu’une entreprise moyenne paierait au moins 10 %. Autre frein, « les ‘midcaps’ ne sont pas toujours désireuses d’être notées : s’agissant le plus souvent de jeunes sociétés de croissance, elles craignent d’être désavantagées par des notations d’agence marquées par un biais plutôt conservateur », rapporte Emmanuel Martin. Or peu d’investisseurs se porteront sur le non-noté, qui réclame la mise en place d’outils de notation interne selon des exigences réglementaires renforcées. De fait, « le marché des émissions non notées ne représente qu’environ 11 milliards d’euros par an, dont 3 milliards pour l’Allemagne », relève Antoine Desplanques, responsable du primaire obligataire chez CM-CIC Securities. Depuis septembre, aucun émetteur non noté n’a réalisé d’emprunt, ce qui montre que le marché n’est pas prêt ».

Sans compter que Solvabilité II ne va pas favoriser la souscription par les assureurs de placements privés de l’ordre de 100 à 150 millions d’euros, chose courante aux Etats-Unis. En France même, la pesanteur du cadre légal est décriée, y compris pour les opérations auprès du grand public. « Nous travaillons pour d’éventuels émetteurs qui pourraient faire des émissions avec des nominaux de 1.000 euros, mais l’environnement juridique est plus restrictif », regrette Eric Le Boulch.

In fine, c’est la maturité globale du système qu’il convient de faire avancer. « Les émissions d’emprunt réalisées aux Etats-Unis témoignent nettement d’une véritable culture du crédit chez les investisseurs et d’une capacité d’analyse et de prise de risque qu’on ne trouve pas dans un pays comme la France, sans doute à cause de l’absence de fonds de pension », indique Hervé Labbé. Le marché allemand fournit bien un exemple réussi de lancement d’un marché obligataire midcaps en Europe, et Nyse-Euronext entend s’en inspirer. « Notre offre est comparable à celle de BondM, le segment de la Bourse de Stuttgart créé il y a moins de deux ans et grâce auquel des PME-ETI (y compris non cotées) peuvent emprunter 30 à 50 millions d’euros », note Marc Lefèvre. Là encore, tout un contexte d’ensemble explique ce résultat. « Le marché du ‘schuldschein’ - des titres intermédiaires entre les prêts et les obligations - rencontre l’intérêt des investisseurs qui gardent ces titres jusqu’à leur échéance et acceptent des ‘spreads’ en ligne avec le marché secondaire », rappelle Hervé Labbé.

Nul doute qu’une amélioration de la conjoncture, telle qu’elle s’était annoncée au premier semestre 2011, servirait de déclencheur aux premières obligations midcaps au fur et à mesure desquelles se bâtira le marché… 

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