Plates-formes obligataires, décollage imminent ?

le 04/10/2012 L'AGEFI Hebdo

Plusieurs investisseurs comptent exécuter à partir d’octobre des ordres sur ces structures secondaires nées du programme Cassiopée.

Euronext veut participer à la transparence sur les marchés obligataires européens.

Les plates-formes du programme Cassiopée vont bel et bien démarrer leur activité. Ces outils destinés à concentrer la liquidité sur le marché secondaire des obligations corporate européennes semblaient pourtant en sommeil depuis l'annonce de leur lancement, en juin 2011 par l'association Paris Europlace. Toutefois, signe fort d'avancée, les promoteurs des deux principales plates-formes, Nyse Euronext pour BondMatch et le fournisseur de solutions TradingScreen pour Galaxy, se sont associés, en juillet, pour créer un même écran centralisé (European Central Order Book, Ecob). Autre bond en avant, les plus grands gérants ont fait pression sur les grands intermédiaires pour que des ordres significatifs passent par ces plates-formes organisées dans les prochaines semaines.

Jusqu'à présent, 90 % des échanges obligataires continuaient de se faire de gré à gré (OTC), notamment sur des plates-formes électroniques spécifiques (Bloomberg, MTS BondVision, MarketAxess, Tradeweb...), auxquelles ne peuvent contribuer que les grandes banques d’investissement (BFI), théoriquement capables de s'engager à traiter les prix demandés ou offerts via leur activité de market making. Mais avec la crise de 2008 puis les nouvelles règles de Bâle, les banques ont été obligées de réduire cette activité (voir le graphique page 31), très gourmande en capital. Motivée par cette forte baisse de la liquidité, l’idée du Comité Cassiopée a donc été d’améliorer la transparence et la sécurité sur la négociation d’un maximum d’obligations non souveraines (en euros au début). « Avec normalement un effet positif sur la liquidité pour les investisseurs ainsi que pour les émetteurs, très attentifs au bon fonctionnement des marchés obligataires auxquels ils font de plus en plus appel », rappelle Arnaud de Bresson, délégué général de l’association Paris Europlace, pour qui ces plates-formes secondaires restent une « priorité importante » et complémentaire des progrès réalisés sur le marché primaire (voir le graphique).

Concrètement, la transparence passait par la création de plates-formes multilatérales (MTF) ouvertes à tous les acteurs (all-to-all) : investisseurs institutionnels ou gérants en direct ; investisseurs via un courtier indépendant (broker agency) ; BFI en tant que « teneurs de marché » ou même en tant que « courtiers » payés à la commission par les investisseurs, ce qui serait un nouveau métier pour elles sur le marché obligataire. Des plates-formes totalement transparentes (pré et post-négociation) via un carnet visible d’ordres anonymes mais fermes - alors que les plates-formes existantes sont indicatives des intentions via une « demande de prix » (request for quote, RFQ) -, et sécurisées via une compensation des instruments sur LCH.Clearnet pour BondMatch, qui avait été lancée dès juillet 2011, et pour Galaxy, finalement lancée cet été.

Ajustements nécessaires

MTS Credit (pour le London Stock Exchange), le troisième candidat au programme Cassiopée au départ annoncé pour octobre 2011, a jusqu'à présent refusé cette « contrainte » liée à la compensation.  « Une contrainte nouvelle sur les marchés obligataires, mais nécessaire pour supprimer les risques de contrepartie », détaille Philippe Buhannic, CEO (chief executive officer) de TradingScreen, avant de rappeler que les récentes évolutions réglementaires permettront aux chambres spécialisées de compenser tous les appels de marges d’un même membre-compensateur quels que soient les instruments.

La question de la compensation a retardé le programme Cassiopée. Les gérants institutionnels ont un moment pensé pouvoir se passer d’intermédiaires pour accéder aux échanges via ces nouvelles plates-formes, mais « les problèmes liés à la compensation ont d'abord été négligés », développe Franck Châtillon, directeur du développement d’Exoe, table d’exécution capable de les accompagner. « Alors qu’un ordre OTC intègre dans l’écart de cours ('spread bid'/'ask') facturé à l'investisseur final l’ensemble des coûts de l’intermédiaire et sa marge, ces coûts risquaient d’être supportés par les sociétés de gestion, qui ne peuvent généralement pas organiser elles-mêmes la compensation, même avec la mise en place d’Emir en 2013. » « Nous avons donc changé d’orientation en 2011 pour proposer un statut de ‘buy-side intermédié’ permettant à l’investisseur, à présent que les solutions technologiques sont en place, d’exécuter son ordre sur BondMatch via un courtier notamment chargé du ‘clearing’ », répond Nathalie Masset, directrice des marchés obligataires européens chez Nyse Euronext.

En outre, l'intérêt pour la plate-forme BondMatch a été remis en cause du fait de son ergonomie. Elle a repris la même technologie informatique que pour les marchés réglementés actions et obligations de Nyse Euronext et exprime donc les cotations en prix (l'unité d’exécution standard) et non en spread de taux, comme il est d'usage dans les négociations OTC. « Quand nous recevons de l'investisseur final un ordre exprimé en 'spread' correspondant au rendement recherché (par exemple 'midswap' + 200 points de base), nous le convertissons pour BondMatch en prix (par exemple 93 %) via un algorithme propre. Mais si le taux du 'midswap' décale au cours de l’exécution, ce serait à nous d’assumer le risque financier vis-à-vis du client », regrette Philippe Musette, responsable fixed income chez Kepler (et l’un des pionniers de Cassiopée). A moins de pouvoir ajuster automatiquement en continu le prix recherché. Mais aux frais de qui, sachant que les plates-formes n’ont pas souhaité assumer la conversion ? « Ce débat

sur les coûts fixes, informatiques notamment, pèse sur les plus petits 'brokers' qui ne voient pas encore de flux, mais il devrait vite disparaître », nuance Vincent Cornet, directeur de la gestion de La Banque Postale AM.

Pas de marché

Le principal problème reste cependant la liquidité. Sachant que pour Christophe Kieffer, directeur de l’exécution chez Amundi, « le programme Cassiopée n’a jamais vraiment visé les plus gros ordres institutionnels », par exemple au-dessus de 5 millions d’eurosBondMatch n’a reçu jusqu’à présent que de petits ordres (300.000 à 400.000 par jour) de quelque vingt banques qui animent le carnet « pour voir » (sur 600 à 700 titres pour 1.500 référencés), mais avec un taux d’exécution très faible. « Pour une question de taille plus que de prix », estime Nathalie Masset, évoquant des offres de 100.000 à 250.000 euros côté sell-side, quand le buy-side cherche plutôt des montants de 1 à 2 millions d’euros et ne veut pas multiplier les risques autour d’une exécution fragmentée.

Pourquoi une si faible participation ? Les grandes BFI, pour qui ces plates-formes transparentes constituent une véritable « révolution », avancent un problème de temps, notamment pour automatiser le passage des ordres comme c’est le cas sur les plates-formes OTC. Plusieurs intermédiaires sont pourtant déjà prêts (Kepler, KBL, Oddo, SNS). « En matière obligataire, la 'best execution' met à mon sens trop en avant la rapidité d’exécution, qui me semble déplacé », ajoute Etienne Stofer, directeur de la Caisse de retraite du personnel navigant (CRPN) et membre de l'AF2I*, rappelant que la plupart des investisseurs acquièrent des titres obligataires dans une logique « buy-and-hold » (par nature moins liquide) et/ou dans le cadre d’arbitrages de taux qui restent encore valables quelques heures ou jours plus tard.

Le fait est que le système encore en place (RFQ) a ses adeptes. Plutôt opaque et potentiellement rentable, il arrange bien les plus grandes banques qui détiennent et maîtrisent l'information sur la liquidité via des enchères plus ou moins représentatives des coûts et forces en présence. Les petits courtiers continuent d’ailleurs eux aussi de garder leur information, préférant exécuter à la voix, sans s’afficher dans les nouveaux carnets d’ordres transparents où ils risqueraient de se faire « doubler » par les « teneurs de marché ».

Un débat bientôt dépassé ? Depuis cet été, l'écran désormais offert par les plates-formes transparentes** aux buy-sides permet donc une consolidation pré-trade virtuelle des ordres fermes et donc une meilleure information sur la liquidité. Et surtout, les grands investisseurs se sont adaptés puis engagés à exécuter des ordres sur les plates-formes Cassiopée : « Il suffira de quelques ‘deals’ et d’une dizaine de sociétés de gestion impliquées pour que le marché bascule dans ce nouveau monde auquel les banques ne seront pas insensibles », conclut avec optimisme Vincent Cornet. 

*Association française des investisseurs institutionnels.

** L’intermédiaire membre du marché choisi par l'investisseur devrait financer l’écran au-delà de trois mois d'utilisation.

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