Les plates-formes électroniques cherchent leur voie

le 13/03/2014 L'AGEFI Hebdo

Les systèmes d’échanges bilatéraux comme celui de Goldman Sachs sont à la peine. Ceux multilatéraux semblent mieux partis dans l’ensemble.

Mise en veille de GSessions, ouverture de BondMatch à un nouveau membre influent… Les deux annonces, à quelques jours d’intervalle, ne manqueront pas de relancer le débat sur l’amélioration nécessaire de la liquidité et de la transparence sur les marchés obligataires. Concernant la première, Goldman Sachs aurait arrêté le développement de sa plate-forme électronique dédiée à l’échange bilatéral de dette d’entreprises, après avoir tenté de la relancer mi-2013, indique le Financial Times. Selon la banque, GSessions reste en activité, même si ses ambitions sont minces.

Confrontées aux réglementations plus lourdes et à la nécessité d’automatiser les échanges pour dégager davantage de rentabilité, plusieurs banques ont créé des plates-formes électroniques bilatérales, à l’instar de ce qui existe sur les actions : Morgan Stanley (BondPool), UBS (PIN), Goldman Sachs (GSessions) ou encore le gérant BlackRock (Aladdin). Mais ces outils peinent à s’imposer face à la relation traditionnelle de gré à gré « à la voix », et aux plates-formes électroniques « multidealers » où un client peut traiter avec plusieurs intermédiaires de marché sur demande (request for quote, RFQ). Selon le cabinet Greenwich Associates, les plates-formes bilatérales ne détiennent que 1 % de parts de marché du trading obligataire corporate, contre 45 % pour celles qui agrègent les liquidités de plusieurs brokers comme Bloomberg, Tradeweb et MarketAxess.

Le « temps » du marché

 

Quid des plates-formes multilatérales transparentes lancées par le comité Cassiopée en Europe ? BondMatch (Nyse Euronext) a séduit la semaine dernière un premier « participant intermédié » étranger avec le fonds de pension néerlandais APG, qui s’est connecté via KBL. « Cela génère un renouveau d’intérêt pour notre marché et de nouvelles perspectives, notamment au Benelux et au Portugal », précise Nathalie Masset, directrice de la plate-forme obligataire, qui, à ses débuts, ne pensait pas proposer aux investisseurs d’être intermédiés. Les volumes d’ordres exécutés y sont encore « modestes », mais les institutionnels (une quinzaine) lui envoient beaucoup plus d’ordres quotidiennement depuis l’été dernier, lesquels peuvent aller de 1 à plus de 5 millions d’euros. « Avec très souvent des prix fermes meilleurs que ceux indicatifs ou parfois fermes affichés sur les autres plates-formes », confirment les intervenants les plus actifs comme Christophe Roupie, responsable global du trading chez Axa IM : « Après le RFQ, le carnet centralisé commence à faire ses preuves. Mais il faut encore standardiser les protocoles informatiques, et convaincre tant les intervenants ‘sell-side’ que d’autres ‘buy-side’ de s’ouvrir à de nouvelles techniques de négociation. »

Pour améliorer son modèle, BondMatch a lancé plusieurs innovations : extension des seuils de réservation, service d’information dédié via Bloomberg, système d’enchères organisées (request for auction) à la demande des membres pour concentrer la liquidité sur un titre donné à deux heures précises de la séance. Si l’idée de concentrer le « temps de l’échange » paraît séduisante pour un marché déjà un peu liquide, elle semble difficile à mettre en pratique (comme sur GSessions) si les investisseurs ont tous, comme généralement sur des obligations corporate, la même stratégie d’achat ou de vente à cet instant donné. L’anonymat des carnets d’ordres « transparents », en réduisant l’information sur la contrepartie à une transaction, reste un autre problème pour le sell-side.

Deutsche Bank a d’ailleurs mené en 2013 des négociations avec tous les intervenants afin de limiter la fragmentation d’un marché européen historiquement peu liquide. L’idée : les ordres non exécutés par un broker pourraient être redirigés automatiquement vers un pool de liquidité où des institutionnels auraient préalablement « posté » des intérêts, également via des intermédiaires. Cela aiderait au développement de « brokers » indépendants (agency), alors que les banques, du fait de Bâle 3 et de rendements plus faibles, ne peuvent plus assurer la tenue de marché comme avant-crise. « Il n’y a jamais eu autant de discussions pour trouver des solutions à l’évolution actuelle du marché », conclut Jack Jeffery, CEO de MTS (groupe LSE), l’une des deux autres plates-formes impliquées dans Cassiopée avec Galaxy (TradingScreen). Alors que son carnet d’ordres transparent (MTS Prime) connaît aussi des lenteurs au démarrage, MTS a acquis la semaine dernière Bonds.com, un carnet d’ordres transparent aux Etats-Unis : « Le marché américain, beaucoup plus profond, plus liquide et déjà transparent sur les prix 'post-trade', semble davantage prêt à organiser une transparence 'pre-trade' centralisée »

A lire aussi