PLAN EUROPEEN Un échafaudage fragile

le 10/11/2011 L'AGEFI Hebdo

L’Eurogroupe a confirmé les volontés d’optimiser l’intervention du fonds de stabilité (FESF).

Giulio Tremonti, ministre italien des Finances, le 7 novembre à Bruxelles en discussion avec Jean-Claude Juncker président de l’Eurogroupe. Après la Grèce, c’est au tour de l’Italie d’être dans la ligne de mire des marchés financiers. Photo

L’Europe a-t-elle enfin défini son arsenal pour enrayer la crise de la dette en zone euro ? Rien n’est encore gravé dans le marbre, mais à l’issue de l’Eurogroupe des 7 et 8 novembre, le puzzle élaboré lors du sommet européen du 27 octobre a du moins été précisé. Le plan européen comprend, outre le sauvetage de la Grèce, une recapitalisation des banques, un renforcement de la gouvernance économique et des interventions du Fonds européen de stabilité financière (FESF, L’Agefi Hebdo du 3 novembre). « Le FESF va maintenant consulter les marchés afin de parvenir aux solutions les plus efficaces, a déclaré Jean-Claude Juncker, président de l’Eurogroupe. Nous espérons finaliser les détails opérationnels d’ici à la fin novembre, sous forme de lignes directrices qui seront approuvées par l’Eurogroupe afin que la mise en œuvre ait lieu en décembre. »

Le temps presse. Avec l’aggravation de la situation sur les marchés financiers, une accélération des travaux prévus pour renforcer la puissance de feu du FESF s’impose. Certes, la situation en Grèce semble se stabiliser. Après la folle semaine du G20 de Cannes dont l’agenda a été bouleversé par le projet de référendum grec, le principe d’un gouvernement d’union nationale chargé de poursuivre la politique d’austérité afin d’obtenir le maintien de l’aide internationale et d’organiser des élections législatives anticipées d’ici à trois mois est désormais acté - ce qui devrait d’ailleurs permettre le versement de la sixième tranche d’aide avant la fin du mois. Mais c’est l’Italie qui fait maintenant l’objet d’une crise de confiance (le rendement des obligations souveraines italiennes à 10 ans a dépassé les 6,6 % lundi 7 novembre). Or dans ce scénario de contagion, on change de catégorie : la Péninsule est la troisième économie de la zone euro, et sa dette publique frôle les 1.800 milliards. Pas besoin de calculatrice pour comprendre que le FESF, dans sa première mouture, n’a pas les moyens de lui venir en aide ! Klaus Regling, son directeur général, a donc reçu un nouveau mandat pour démarcher les investisseurs internationaux sur la base des deux options agréées le 27 octobre.

FESF, mode d’emploi

Reste que la réforme du FESF soulève encore des questions. Cette facilité avait été créée en juin 2010 afin de prêter aux pays membres de la zone euro ne pouvant plus se financer sur les marchés. Sans capital initial, ce véhicule était doté d’une garantie de 440 milliards d’euros, mais d’une capacité de prêt limitée à 250 milliards afin d’assurer une notation « AAA » via un système de « surcollatéralisation » de la quote-part naturelle de chaque pays. Le plan européen adopté le 21 juillet avait permis, après un vote des dix-sept Parlements, d’élargir la garantie à 780 milliards et la « surcollatéralisation » pour porter la capacité de prêt à 440 milliards. Entré en vigueur le 18 octobre, le FESF version 2 a également vu son champ d’intervention élargi à l’acquisition, en secondaire et en primaire, d’obligations souveraines et à la recapitalisation indirecte (via les Etats) des banques. Et suivant l’idée d’une optimisation, mais pas celle d’une transformation en banque, les dirigeants européens ont donc proposé deux options le 27 octobre. « Des ajustements techniques ne nécessitant pas, cette fois, un passage devant les Parlements nationaux », rappelle cependant Christophe Frankel, directeur financier du FESF.

Première option : le véhicule pourrait, comme un rehausseur de crédit, offrir une garantie partielle sur le principal de la nouvelle dette émise par un Etat en difficulté. Ce schéma, via des obligations FESF achetées au moyen d’un emprunt équivalent auprès du FESF (Certificat de protection partielle, voir le graphique), permettrait de contourner l’obstacle juridique lié à la clause de « no bail-out » (article 125 du Traité européen), qui interdit aux Etats membres de la zone euro de venir directement au secours d’un de leurs pairs. Cette idée, déjà évoquée en 2010 et relancée par Allianz et Deutsche Bank, permettrait d’améliorer les conditions d’emprunt de l’Etat en difficulté et de démultiplier la capacité d’action du FESF sans alourdir la dette de ses bailleurs, qui augmente à chaque fois que le véhicule émet. Mais elle présente encore des inconvénients, à commencer par le probable gonflement, proportionnel à la garantie pour chaque émission, de la dette de l’Etat en difficulté. « Si l’Italie devait ajouter 20 % de passif sur 200 milliards d’euros d’obligations à émettre chaque année, cela accroîtrait sa dette sur PIB de 2,6 points de pourcentage », explique Harvinder Sian, analyste spécialisé chez RBS.

En outre, ce système déclencherait les clauses de sûreté (« negative pledge ») attachées aux obligations déjà en circulation, qui interdisent d’accorder un avantage à de nouveaux créanciers sans en faire profiter les anciens. Autres problèmes scrutés avec attention : l’effet sur la solvabilité, le risque d’un marché à deux vitesses (emprunts garantis/non garantis), la concentration de risques, les effets de seuils à l’approche des garanties, la liquidité sur les protections, etc.

Face à cette complexité, BNP Paribas a même préconisé, selon le Financial Times, que le véhicule puisse émettre de « vrais » CDS (credit default swaps) sur les obligations souveraines italiennes et espagnoles. Une idée similaire à celle de l’universitaire Julien Pénasse (Essec) : « Dans une crise autoréalisatrice où chaque nouveau sauvetage effraie un peu plus les marchés, la vente massive de CDS, assortie d’un objectif de prix, stopperait la panique en permettant un retour à la normale des rendements de dettes souveraines. » Si cette idée plus large a des avantages et offre même une rémunération, elle se heurte aussi : au frein politique sur les CDS, à la fameuse clause contre les protections directes sur la dette souveraine, et à la probable obligation de contrepartie, qui ramène au débat sur la capitalisation du FESF - nécessaire pour couvrir les quelque 2.000 milliards visés.

Nouveauté dans le levier

Deuxième option, le FESF pourrait utiliser sa nouvelle capacité à acquérir des obligations souveraines comme levier pour attirer des capitaux extérieurs à la zone euro dans un SPV (special purpose vehicle), ou plusieurs selon les attentes de diversification/identification de l’actif. Malgré ses avantages et son principe simple, ce CDO (collateralized debt obligation) géant, rebaptisé le 7 novembre Co-investment fund (CIF) - sans doute pour éviter les mauvais

souvenirs de la crise des véhicules hors bilan en 2007 -, sera plus long à mettre en œuvre. Le futur FESF, pour lequel le directeur Klaus Regling a pris son bâton de pèlerin, apporterait une tranche en capital, qui supporterait les premières pertes. Une deuxième tranche, mezzanine, serait destinée à des fonds souverains. Cette titrisation émettrait enfin de la dette senior (investment grade) pour les investisseurs fixed income traditionnels. Tout va se jouer sur les variables d’ajustement pour attirer les différents investisseurs sur des titres SPV (et non plus FESF). Par exemple, la tranche senior devrait être notée « AAA » - ce qui n’est pas évident - et surtout être éligible comme collatéral auprès de la Banque centrale européenne (BCE) pour convaincre des banques...

« L’ampleur du levier va dépendre de la qualité des actifs et de la taille relative de la tranche la plus risquée. On peut aussi se demander l’impact sur la note des bailleurs garants du FESF : tout cela reste incertain », estime Frédérique Cerisier, analyste chez BNP Paribas. Des questions demeurent également sur la rémunération des tranches juniors - ce qui pourrait relativiser l’effet de levier du SPV - et la gouvernance liée à ce genre de structures, d’autant plus si certains participent pour des raisons autres que purement financières... Sachant que l’intervention du SPV sera là aussi soumise à « conditionnalités » (avec un memorandum of understanding - MoU - préalable).

Participation du FMI ?

« Tout reste à l’étude : on ne sait pas encore si on choisira une option ou l’autre, ou les deux, ni avec quelles variantes et quels effets réels sur le marché », reconnaît Christophe Frankel. Dans les deux cas, la nouveauté porte sur ce levier lié à la prise en charge des premières pertes. Un « coussin supplémentaire » qui, quelle que soit sa taille, entre en contradiction avec le Mécanisme européen de stabilité, « senior » pour sa part, qui doit remplacer le FESF mi-2013. Ce levier, de 4 ou 5 selon les scénarios envisagés, fera donc l’objet d’une consultation préalable auprès des marchés et agences de notation. Sachant qu’il reste environ 250 milliards d’euros dans la « caisse » (déduction faite des aides promises à la Grèce, à l’Irlande et au Portugal), il donnerait au véhicule une force de frappe d’au moins 1.000 milliards, « insuffisante cependant pour stopper la contagion », selon plusieurs analystes.

Faisant ce constat, certains dirigeants européens ont souhaité impliquer, au moins sur le plan administratif et technique, le Fonds monétaire international (FMI), systématiquement associé aux précédentes aides du FESF. Les pays émergents notamment (lire l’encadré page 9) n’étant pas prêts à intervenir en direct, Nicolas Sarkozy a laissé entendre, à l’issue du G20, que si la crise de la dette italienne ou espagnole aboutissait à un vrai problème de liquidité, la collaboration pourrait passer, comme en 2009, par une allocation de « droits de tirage spéciaux » (DTS) supplémentaires. Chaque membre du FMI étant libre d’utiliser comme bon lui semble ces réserves de change complémentaires (également unités de compte des prêts du FMI), l’idée soumise à l’étude de la BCE serait d’utiliser les DTS dans une structure spéciale pour faire levier au FESF. Contrairement aux Etats-Unis, l’Allemagne n’est pas favorable à cette option, ce qui a provoqué des tensions à Cannes... La Bundesbank est opposée à une mise en commun de ces DTS ou à leur augmentation, que ce soit pour accroître les capacités du FESF directement ou indirectement, par exemple en garantissant des fonds qui seraient investis par la Chine, la Russie ou le Brésil dans un véhicule spécial ou sur un compte administré par le FMI. Du coup, les chefs d’Etat ont déjà demandé à leurs ministres des Finances de travailler, d’ici au prochain G20 ministériel en février, à d’autres modes d’intervention pour le FMI. Un mal nécessaire, d’autant plus si le FESF commence, comme lundi dernier, à connaître des difficultés à lever des obligations !

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