Les placements privés obligataires s’envolent

le 14/02/2013 L'AGEFI Hebdo

Le placement privé en euros s’impose comme un nouveau format d’émission obligataire pour les PME-ETI. Séduits, les investisseurs s’organisent.

Atelier de fabrication de Lactalis en Auvergne. Le groupe a fait un placement privé en 2012. Richard DAMORET/

Si le placement privé européen (à la française, selon certains) a véritablement décollé en 2012, son acte de naissance n’est pas bien établi. Bonduelle en septembre dernier, Groupe SNI en mai, voire Compagnie des Alpes en 2010 ? Preuve de la concurrence acharnée que se livrent les banques, elles sont nombreuses à se targuer d’avoir été la première à dégainer. Société Générale revendique même une part de 50 % en 2012, sur un marché qui, selon nos estimations, représente à ce jour plus de 3 milliards d’euros émis par 22 entreprises.

A l'exception du placement par Lactalis qui a atteint 507 millions d’euros, les opérations se situent dans une tranche de 50 à 300 millions (voir le tableau) et sont assorties de maturités moyennes de 5 à 7 ans (à l’exception de SNI et Orpéa). Le placement privé obligataire présente plusieurs avantages côté émetteurs : cette procédure leur donne accès à une nouvelle source de financement sur le marché, sans avoir à passer par une notation et tout en se contentant d'une documentation assez légère. Quant aux investisseurs, ils s’offrent une nouvelle classe d’actifs aux rendements attrayants pour un profil de risque limité. « Les entreprises qui viennent sur ce marché sont des sociétés au profil fondamental équivalent à ‘investment grade’, avec peu de levier, souvent cotées, donc rompues à la communication financière, mais qui n’ont pas la taille suffisante pour aller sur le marché obligataire public », décrit Alain Gallois, responsable de la plate-forme de dette chez Natixis. « Le développement de ce marché répond à la demande exprimée par les investisseurs pour des produits à rendement leur permettant de diversifier leurs portefeuilles obligataires », souligne Clémence Berroeta, directeur exécutif origination de dette corporate midcaps chez Crédit Agricole CIB. Des rendements de 2 % à 5 ans pour les émetteurs les mieux notés ne sont en effet plus suffisants pour un assureur-vie ou une caisse de retraite, contre 2,75 % à 5 % pour les placements privés.

Défiance

Selon différentes sources, une quinzaine d'acteurs reviendraient de manière régulière sur les émissions. « Ce sont pour l’essentiel des leaders de marché, témoigne un acteur du marché. Ils se partagent à trois ou quatre chacun des dossiers. Il n’y a que l’émission Lactalis, plus importante, qu’ils ont souscrite à près d’une dizaine. »

Le nombre est donc encore restreint, certains se refusant à y aller. « Pour l’instant, nous nous tenons à l’écart du non-noté, seuls les assureurs investissent ces titres, ayant besoin de nouvelles sources de rendement, assure ainsi un investisseur de longue date dans le crédit. Deux dossiers n’ont d’ailleurs pas trouvé preneurs, selon nos informations, pour des raisons de prix ou de documentation. « Ce type d’obligation devrait nous permettre de capter une prime d’illiquidité, ajoute Vincent Falantin, directeur de la stratégie d’investissement chez Allianz France. Or aujourd’hui, cette prime ne s’est pas forcément matérialisée dans les prix. » Ainsi, Allianz n’a participé à aucun des placements privés émis jusqu’à présent, mais n’exclut pas de le faire, une mission confiée à Allianz GI.

Autre contrainte, les placements privés requièrent des compétences particulières en analyse crédit : il faut assurer des due diligences et, par la suite, mettre en place un suivi régulier, notamment avec les dirigeants des sociétés émettrices. Une véritable adaptation du marché est en train de s’opérer à cet égard. « Nous passons d’un marché public, où la notation des émetteurs est réalisée par des agences spécialisées à un marché où les investisseurs doivent s’organiser pour renforcer leur propre analyse crédit », relate Clémence Berroeta.

« Lors de l’opération Bonduelle, tous les investisseurs n’étaient pas prêts pour investir dans ce type de papier, se souvient Hugues Delafon, responsable origination de dette corporate pour l’Europe chez Crédit Agricole CIB. Pour les

compagnies d’assurances, l'investissement dans une telle émission, non notée et non liquide, représentait généralement une première. Ils ne disposaient pas toujours des mandats ad hoc pour le faire ou des équipes pour effectuer l’analyse crédit et juridique. Il leur a parfois fallu un lourd travail d’autorisations en interne. »

Alignement d’intérêts

L’aspect juridique constitue un sujet d'attention important : les investisseurs veulent un alignement d’intérêts entre les différents créanciers, y compris les banques. « La documentation est globalement la même que celle utilisée pour les émissions publiques obligataires, indique Antoine Desplanques, responsable debt capital market chez CM-CIC Securities. Elle intègre néanmoins des ‘covenants’. » Les sûretés ou les covenants dont les opérations sont ou non assorties pèsent sur la décision des investisseurs d'y souscrire. Toutefois, cette protection apportée aux investisseurs n’est pas systématique. L’émission réalisée par le groupe Adeo, par exemple, ne comporte pas ce type de clause, la qualité de l'émetteur expliquant cette absence. « Si elle avait été notée, l'émission aurait probablement disposé d’un bon niveau de notation, analyse un observateur. Au contraire, dans le cas d'un nom considéré comme 'crossover' (émetteur avec une notation à la limite de l’investment grade et du high yield, NDLR), les investisseurs auraient réclamé des 'covenants'. »

Pour éviter ce manque d’uniformisation, certains investisseurs cherchent à s’organiser. Allianz a été l’un des premiers à lancer l’idée d’une standardisation de ce marché. « Une telle avancée serait déterminante, confie Peter Etzenbach, responsable des investissements chez Allianz France. Elle permettrait de mieux prendre en compte nos contraintes d’investisseurs et d’assurer une taille critique au marché, avec, pourquoi pas, une certaine liquidité. » Ce dernier se réfère notamment au placement privé américain où la documentation est standardisée et les émetteurs font l’objet d’une notation implicite. « Le développement de ce marché passe par la définition de standards, notamment en matière de mesure et de suivi des risques, afin que les acteurs qui souhaitent y participer le fassent de la bonne manière », confirme Emmanuelle Nasse-Bridier, chez Axa. Si tout le monde s’accorde sur un tel développement, les démarches ne sont pas coordonnées. Un avis commun permettrait d’aller frapper à la porte des régulateurs.

Une concertation d’autant plus nécessaire que, de l’avis de tous, le développement de ce marché devrait se poursuivre. « Le marché des placements privés euro PP (obligation et emprunt) devrait atteindre les 6 milliards d’euros en 2013 », prédit Guy Silvestre, responsable global capital markets chez Société Générale CIB. A plus long terme, certains estiment le potentiel de ces opérations à environ 20 milliards d’euros annuels. « La moitié de la dette des PME pourrait à terme être désintermédiée, détaille Guy Silvestre. Si l’on considère que les encours de crédit de ces sociétés sont d’environ 160 milliards d’euros avec une maturité moyenne de quatre ans, le montant annuel des besoins atteint 40 milliards par an, dont la moitié pourrait être investie sous forme de placements privés. »

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