L'analyse de... Olivier Garnier, chef économiste du Groupe Société Générale

Peut-on et doit-on noter les dettes des Etats ?

le 25/08/2011 L'AGEFI Hebdo

La notation des dettes publiques suscite de plus en plus de débats, comme on vient de le voir avec la dégradation de la note des Etats-Unis. Il convient donc de s’interroger à la fois sur sa pertinence et son utilité. Comparativement à celle des entreprises, la notation des Etats comporte quatre spécificités : la première la facilite - mais en la faisant apparaître presque superflue -, les trois autres la rendent au contraire plus problématique et contestable.

Première spécificité : les informations permettant de juger du crédit des Etats sont publiques, faciles d’accès, standardisées et font l’objet de nombreuses études comparatives par les organisations internationales (Organisation de coopération et de développement économiques, Fonds monétaire international...). Dans ce cas, contrairement à celui des entreprises, on ne peut donc pas vraiment dire que les agences de notation contribuent à réduire les asymétries et coûts d’information. Des études ont d’ailleurs montré qu’un petit nombre de variables publiques suffisait à répliquer les notes attribuées aux Etats par les agences. Les investisseurs pourraient ainsi, avec des moyens relativement limités, se construire un système de notation interne pour les dettes publiques, sans dépendre exclusivement des agences. De ce point de vue, l’utilité des notations externes serait plutôt de servir de référence collective, quitte à amplifier ainsi le comportement moutonnier et procyclique des marchés. A contrario, comme l’expérience grecque l’a illustré, on peut regretter que les agences n’occupent pas suffisamment un champ d’investigation où leur apport serait supérieur, celui de la comptabilité budgétaire, afin d’essayer de mieux débusquer les opérations - voire les tricheries - qui biaisent les données publiées et faussent l’appréciation sur la solvabilité des Etats.

La deuxième spécificité, qui joue en sens inverse, vient du fait qu’il n’existe pas de procédure de faillite pour les Etats, et que la notion de défaut pour ces derniers est à la fois plus discrétionnaire et plus floue que pour les entreprises. Elle dépend non seulement de la capacité du débiteur à rembourser ses dettes, mais aussi et d’abord de sa volonté souveraine de le faire. Il arrive en effet que des Etats financièrement solvables décident de façon unilatérale de ne pas honorer leurs obligations, sans que leurs créanciers puissent exercer un recours ou saisir leurs actifs. A l’inverse, des Etats insolvables retardent parfois indûment leur défaut. En outre, il est souvent difficile de définir précisément la frontière entre défaut ou non pour un Etat. La catégorie de « défaut sélectif » utilisée par certaines agences dans le cas de restructurations ou d’échanges de dettes est d’ailleurs spécifique aux émetteurs souverains.

Troisième spécificité : la pauvreté des historiques de défaut pour les Etats - et plus encore au sein des pays développés -, du fait qu’il s’agit d’événements rares et concentrés chez un petit nombre d’émetteurs. En conséquence, les estimations qui sous-tendent les notations de dettes publiques en matière de probabilité de défaut et de matrices de transition sont très peu robustes sur le plan statistique.

Enfin, quatrième spécificité : le caractère systémique et fortement interdépendant du risque souverain. On peut tout à fait imaginer que Pepsi fasse faillite sans que cela affecte la solvabilité de Coca. En revanche, on a peine à croire qu’un défaut des Etats-Unis n’entraînerait pas une chaîne de défauts chez de nombreux autres Etats, même mieux notés. On peut donc s’interroger sur la pertinence de différencier de façon fine les notations des dettes publiques « systémiques ».

Plusieurs enseignements se dégagent de toutes ces considérations. Tout d’abord, dans le cas du crédit souverain, la plupart des investisseurs peuvent très bien développer des notations internes propres, alternatives à celles des agences. Cela veut dire non pas qu’il faut interdire ces dernières, mais qu’on peut tout à fait éviter de leur attribuer - de facto ou de jure - un rôle central et oligopolistique. Ensuite, la notation des Etats est loin d’être une science exacte. Il est donc erroné de penser que c’est une chose trop sérieuse pour être confiée à des agences privées : c’est au contraire une chose trop arbitraire pour être confiée à des autorités nationales ou supranationales. Enfin et surtout, plutôt que de chercher à davantage réglementer les agences ou à en créer une nouvelle (davantage alignée sur leurs intérêts), les Etats feraient mieux d’abord de réduire leur dépendance aux notations par deux types d’actions : d’une part, en éliminant autant que possible toute référence à ces dernières dans les réglementations; d’autre part, en étant les plus transparents et prévisibles possible sur la situation et l’évolution de leurs finances publiques, y compris en adoptant des règles budgétaires constitutionnelles. 

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