L'invité de L'Agefi

Pénaliser les dividendes n’est pas une bonne idée

le 19/07/2012 L'AGEFI Hebdo

Il est vital au contraire de renforcer les incitations des entreprises et des investisseurs à doter les entreprises en fonds propres.

Par François Meunier, économiste

Le gouvernement projette une surtaxation des profits quand ils sont distribués sous forme de dividendes. Le message est qu’un profit que garde l’entreprise est sain parce qu’il renforce les fonds propres, mais spéculatif si distribué aux actionnaires. Cette proposition est tout à la fois ancienne et mauvaise. Le gouvernement s’en doute puisqu’il prend une demi-mesure avec un taux de pénalisation relativement faible (de 3 % alors qu’on parlait de 10 initialement), peut-être par seule obligation de respecter les promesses électorales. On se rappelle que le gouvernement Bérégovoy l’avait mise en place dans les années 90, avant de s’apercevoir que le gouvernement allemand faisait exactement l’inverse : taxer davantage les profits retenus que les dividendes. L’un et l’autre ont donc supprimé au fil du temps ces incitations fiscales contradictoires. Pourquoi ?

Tout d’abord, il n’y a pas que la demande de fonds en matière de financement d’entreprise, il y a aussi l’offre. Si les actionnaires ont une préférence pour les dividendes et que l’entreprise baisse son taux de distribution, ils utiliseront un autre moyen pour gagner de la liquidité, le plus simple étant de vendre leurs actions ; ou de placer leur épargne sur d’autres supports. Côté offre, on réduit les incitations des investisseurs à doter les entreprises de solides fonds propres. La mesure ne va pas non plus dans le sens d’une stabilité accrue du capital des entreprises françaises ni de leur financement long. Si l’entreprise est cotée, les actions peuvent en devenir plus volatiles, à l’égal de ce qu’on observe sur le marché obligataire où les obligations à faible coupon sont plus sensibles aux variations du marché que les obligations à fort coupon. Les praticiens du marché le savent bien, qui parlent d'une action « défensive » quand elle est à fort dividende, et d'une action « offensive » quand elle en verse un très faible.

Deuxième raison, la pénalisation des dividendes ne fait que renforcer une inclinaison naturelle des entreprises. Quand il faut financer un projet, elles préfèrent par ordre l’autofinancement, puis la dette, puis en dernier les augmentations de capital, ce que les manuels de finance désignent par la théorie du pecking order. Pourquoi amplifier cette préférence pour l’autofinancement ainsi que pour la dette, au détriment du financement par fonds propres (même si, dans le cas de la dette, la rétention des profits augmente à court terme la trésorerie et réduit l’endettement) ?

La troisième raison tient à la gouvernance des entreprises. Si les entreprises préfèrent l’autofinancement, c’est souvent parce que cela leur permet de ne pas avoir à soumettre le projet d’investissement à l’œil et au contrôle des bailleurs de fonds externes, banques, autres créanciers ou actionnaires. La finance externe exerce une sorte de discipline, créatrice dans le meilleur des cas, par laquelle les dirigeants de l’entreprise se font questionner sur leurs choix d’investissement. Le dirigeant peut préférer cela à ce qu’il appelle le « court-termisme » de ses actionnaires ou de ses banquiers. Mais ce n’est pas exactement le signe d’une bonne gouvernance. La recherche en finance atteste que ce type de message négatif (ne pas verser de dividendes quand on en a les moyens) dissuade en général les bailleurs de fonds de financer l’entreprise. Son coût du capital s’en voit renchéri.

Enfin, si le gouvernement devait appliquer un autre engagement électoral d’aligner pour les personnes physiques la fiscalité des revenus du capital avec celle des autres revenus, il y aurait hausse de la fiscalité des dividendes du côté de l’IR. La mesure proposée en rajoute une couche au niveau de l’IS.

Si la mesure devait avoir un sens, c’est à propos des banques et de façon temporaire : il est bon aujourd’hui d’inciter les banques à reconstituer leurs fonds propres et à gagner en solvabilité. Et de le faire en évitant de distribuer leurs bénéfices plutôt qu’en réduisant leurs crédits.

Ainsi, on ne peut qu’être sceptiques sur la mesure, au-delà de sa commodité rhétorique. En matière de fiscalité d’entreprise, il faut avancer prudemment avant d’introduire des distorsions (des « niches ») fiscales. Le mieux serait plutôt de regarder à deux fois celles qui existent, notamment le traitement fiscal complètement différent du financement par fonds propres et du financement par dette, sachant que les intérêts de la dette sont déductibles d’impôt alors que les dividendes ne le sont pas. C’est subventionner les entreprises pour qu’elles s’endettent. Il est vital au contraire de renforcer les incitations des entreprises et des investisseurs à doter les entreprises en fonds propres.

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