DOSSIER Financement de l’innovation

Optimiser le cadre général

le 14/07/2011 L'AGEFI Hebdo

Au-delà des dispositions publiques, un marché boursier efficace pour attirer les investisseurs privés est indispensable.

Faut-il privilégier le marché de l'art ou la création d'emplois ? », ironisait récemment dans Les Echos Bruno Vanryb, président d'Avanquest Software, en défendant le statut fiscal des jeunes entreprises innovantes (JEI), « malencontreusement » raboté dans la loi de Finances 2011. Souvent critiqué, l’Etat français reste l’un des plus interventionnistes en Europe sur l’innovation, « même si d’autres ont aussi progressé comme les Pays-Bas, l’Espagne ou l’Allemagne », indique Geoffroy Dubus, gérant capital-risque de la société cotée GIMV, qui y consacre près de la moitié de ses encours.

Première mesure, le crédit d’impôt recherche (CIR) représente un « investissement » - « et non pas un manque à gagner », rappelait il y a peu le Ministère de l’Economie - de 4,7 milliards d’euros par an, et bientôt peut-être 5. Même si, malgré un plafond, il semble malheureusement profiter encore plus aux grandes entreprises qu’aux plus petites (lire page 28). D’autres aides directes comme les déductions de charges aux JEI et les outils Oséo (lire l'encadré page 26) ont permis de développer un environnement favorable aux technologies nouvelles. « N’oublions pas Pôle Emploi, qui est le principal ‘sponsor des créateurs d’entreprises’ avec son aide spécifique en France », lance Benoist Grossmann, managing partner d’Idinvest (ex-AGF PE).

Besoin de stabilité

S’y ajoutent les déductions fiscales afin d’inciter l’investissement des particuliers dans les FCPI (fonds commun de placement dans l'innovation), qui, de l’avis de tous, ont permis de créer, puis de pérenniser, malgré l’éclatement de la bulle internet en 2001, un écosystème « unique en Europe ». Les FCPI (lire page 30) se voient cependant régulièrement reprocher de prendre trop peu de risques, avec même parfois des investissements secondaires sur les marchés boursiers. Et de ne pas créer beaucoup de rendement pour l’investisseur, malgré des frais de gestion/distribution élevés (jusqu’à plus de 30 % de l’encours sur la durée du fonds), en dehors de l’avantage fiscal (sur l'impôt sur le revenu - IR - ou l'impôt sur la fortune - ISF)…

Conscients que, malgré sa reconduction jusqu’à fin 2012, ce dispositif FCPI n’est pas forcément pérenne, les professionnels réclament tous « une stabilité fiscale indispensable ». Même lorsqu’ils n’en gèrent pas directement, « car ces co-investisseurs sont nécessaires pour répartir les risques », rappelle Jean-David Chamboredon, président du fonds ISAI. « De plus en plus de gérants mêlent fonds 'retail' et fonds institutionnels », note d’ailleurs Stéphane Valorge, associé de la boutique spécialisée Clipperton Finance. « Financer de l’innovation tient d’une approche long terme, qui ne peut survivre à des soubresauts réglementaires annuels », ajoute Bernard Maître, président du fonds d’amorçage Emertec. « L’aide de l’Etat aux FCPI permet assurément de sélectionner et de donner leur chance à de nombreuses PME créatrices d’emplois en manque d’investisseurs institutionnels privés », poursuit Niels Court-Payen, président d’A Plus Finance.

Acteur de premier plan, la Caisse des dépôts (CDC) joue un rôle de levier crucial pour stimuler ces investissements privés institutionnels, via CDC Entreprises pour les parties innovantes du programme FSI France Investissement (et le fonds InnoBio monté avec les laboratoires), mais également désormais pour le Fonds national d’amorçage (FNA) lancé le 24 juin dans le cadre du programme d’investissement d’avenir (ex-Grand Emprunt), ou via le futur Fonds pour la société numérique (FSN, 4,25 milliards d’euros) et son petit frère FSN PME (400 millions d’euros). L’annonce du nouveau programme FSI France Investissement, de 500 millions par an pour 2012-2020 sous forme de co-investissements, va dans le sens de cette idée, que l’on retrouve dans les fonds régionaux et au niveau du Fonds européen d’investissements (FEI), qui consiste à faire prendre conscience aux banques et assureurs que cette innovation participe aussi à constituer leur futur fonds de commerce d’entreprises et clients particuliers.

Leur manque de motivation ne tiendrait pas seulement aux réglementations prudentielles à venir, mais aussi à une certaine frilosité... compréhensible au vu des TRI (taux de rendement interne) peu attractifs en moyenne : -2,7 % pour le capital-risque dans son ensemble selon l’Association française des investisseurs en capital (Afic), et même seulement 6,2 % pour le premier quartile ; ou 0,5 % et 13,2 % au niveau de l’Association européenne (Evca, voir le tableau). « Il faut surtout regarder le premier décile, car les écarts de performances sont énormes entre les très bons et les moyens », prévient cependant Charles Letourneur, cofondateur d’Alven Capital. « La profession paie encore l’éclatement de la bulle, mais je suis très optimiste : les rendements moyens devraient s’améliorer sensiblement en 2013 ou 2014, après le débouclage des fonds 2001 et 2002 », rappelle Benoist Grossmann chez Idinvest, qui devrait lever un premier fonds institutionnel en 2012.

Pour atténuer les risques et répondre aux contraintes des investisseurs de long terme, différentes idées fleurissent régulièrement à l’Afic. Au-delà des mesures fiscales (lire page 28), la proposition d’un fonds de garantie partielle (qui pourrait être géré par Oséo et soutenu par le FEI) pour limiter l’exposition prudentielle des banques et assureurs paraît séduisante. « Mais ce qui manque surtout à notre écosystème, ce sont des sorties sur des valorisations élevées, explique Denis Lucquin, managing partner de Sofinnova, malgré l’euphorie récente sur les biotechs cotées (Carmat, Stentys, Mauna Kea, etc.). Il faut tirer le système par le haut, et ce n’est possible qu’avec un marché boursier efficace à l’échelle européenne. »

S’il reconnaît que Bâle III et Solvabilité II sont « catastrophiques pour les levées de fonds » - même Sofinnova avec ses nombreuses success stories a eu du mal pour sa sixième levée -, le membre français de la venture capital platform à l’Evca (European Private Equity and Venture Capital Association) estime surtout que même l’Alternext ou l’Alternative Investment Market ne répondent pas aux besoins des start-up en forte croissance. En témoignent l’introduction récente de la française Sequans (semi-conducteurs) sur le Nyse, ou le report fin juin de celle d’Inside Secure (puces et sécurité électroniques) à Paris. « Il faudrait que des sociétés basées sur la R&D (recherche et développement, NDLR) puissent accéder plus tôt aux marchés principaux, avec par exemple un 'lock-up' obligatoire comme sur le London Stock Exchange dans les années 90 afin d’établir un lien de confiance avec les investisseurs en Bourse. » L’Evca travaille également avec la société Stoxx sur un projet d’indice paneuropéen (bientôt en test) des sociétés technologiques cotées, « pour tendre vers cette masse critique qui permettrait d’attirer des analystes »...

Développements incertains

« Un problème se pose aussi, même en France, au niveau des phases de financement plus avancées », estime Niels Court-Payen, regrettant des incitations fiscales limitées (par rapport au Royaume-Uni) pour accompagner les start-up en Bourse. En l’absence de marchés boursiers à ce niveau, quelques grands fonds américains sont attirés par les plus belles start-up européennes dans l’internet comme Summit Partners (avec vente-privee.com) ou Index Ventures (avec Criteo). Mais assez peu par les autres technologies (cleantechs, biotechs, électroniques, informatiques, etc.) qui réclament plus de capitaux, et ont toujours du mal à mobiliser des financements bancaires. Les FCPI friands de « capital-développement innovant » ne peuvent généralement pas réinvestir en « later stage » : d’une part à cause de délais d’investissement qui leur interdisent des « réserves » pour ces tours avancés, d’autre part pour une question de taille d’investissement, limitée à 2,5 millions d’euros en cumulé par start-up et par an.

Dans les secteurs où il est possible de faire du chiffre d’affaires assez tôt, comme l’informatique, on reparle évidemment parfois d’un small business act français ou européen, sans trop espérer cependant... « Les start-up françaises auront toujours un problème avec la taille de leur marché », note Pierre Kosciusko-Morizet, fondateur de PriceMinister (et également du fonds d’entrepreneurs ISAI), revendu l’an dernier au géant de l’internet japonais Rakuten, « justement pour se développer à l’international (et pour éviter de s’exposer trop à l’instabilité réglementaire). Un concept américain ou chinois pourra toujours croître plus vite grâce à son marché domestique ». « Il faut raisonner moins local et avoir plus de vraies ruptures technologiques pour faire des champions », ajoute Denis Lucquin, citant Skype en exemple. Stéphane Valorge rappelle « la nécessité dans plusieurs secteurs d’ouvrir très vite une filiale aux Etats-Unis. Une start-up peut aussi être tentée de se vendre rapidement à un industriel plutôt que de subir une dilution par l’entrée de nouveaux fonds ».

« Un autre point noir se situe au niveau l’amorçage, juge Bernard Maître. « L’amorçage est favorisé chez les anglo-saxons par les ‘business angels’, même si les mesures ISF et les ‘clubs de business angels’ ont amélioré la situation française », estime Jean-David Chamboredon. « Etre accompagné d’un spécialiste du secteur qui engage son argent personnel peut parfois constituer un risque pour le contrôle futur de la société », note Geoffroy Dubus, rappelant que le succès en « early stage » est aussi fonction des cycles économiques.

Malgré ses aides publiques directes et indirectes, ses formations de qualité et ses professionnels de l’investissement, la France n’est d’ailleurs encore que 14e- loin derrière les Etats-Unis, le Royaume-Uni et le Canada - au rang des pays les plus favorables au venture capital selon le classement IESE 2011.

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