Dossier Marché obligataire

Les obligations sécurisées bénéficient d'un contexte porteur

le 15/03/2012 L'AGEFI Hebdo

Très demandées par les investisseurs, elles offrent aux banques un volant de financement à long terme. Leur marché s’étend au-delà de l’euro.

Les obligations sécurisées (covered bonds) ont inauguré, en début d’année, l’embellie sur le marché des émissions financières. « Les émissions se sont multipliées dans les deux premières semaines de 2012, émanant notamment d’emprunteurs français, australiens et britanniques, avec globalement des primes importantes par rapport au marché secondaire », précise Philippe Georges, gérant de l’équipe taux chez HSBC Global Asset Management France. Après un fléchissement du marché, suite à la crise de l’été 2011, l’intérêt pour ce type d’emprunts a repris, compte tenu du double recours qu’ils offrent, à la fois sur des paniers d’actifs et sur la banque émettrice. « La plupart des 'covered bonds' prévoient des sécurités sous forme de crédits hypothécaires résidentiels si bien que ces titres sont souvent considérés comme plus solides que les obligations souveraines », indique Ralf Grossmann, responsable de l’origination des obligations sécurisées chez Société Générale. De fait, la dégradation de la note sur la dette souveraine française mi-janvier n’a pas impacté ce marché. « La perte de sa notation 'AAA' par la France était largement anticipée et la dégradation a été limitée, si bien que les émissions de 'covered bonds' français n’en ont pas pâti, explique Philippe Georges. En fait, la qualité du système bancaire français ainsi que celle des créances sur l’immobilier et les collectivités locales (autres actifs gagés par les émissions, NDLR) sont appréciées des investisseurs. »

Le marché ne s'est pas seulement rouvert pour les banques françaises ; les établissements espagnols en ont aussi bénéficié, signe cette fois d'un rétablissement certain. La liquidité d’ensemble a bénéficié du dispositif européen de soutien, composé à la fois du plan d’achat annoncé en novembre dernier de 40 milliards d’euros de covered bonds par la Banque centrale européenne (BCE), puis des deux refinancements à trois ans (LTRO, long term refinancing operations) des banques, en décembre et février derniers. Du coup, les banques ont limité leurs émissions sécurisées qu'elles préfèrent garder pour les périodes difficiles. « Les financements à trois ans de la BCE ont redonné confiance au marché et en même temps, ils sont moins chers que les émissions sur le marché, constate Roel Jansen, directeur de la gestion credit investment grade chez ING Investment Management et cogérant de la stratégie euro covered bond. Ainsi, les émissions de 'covered bonds' sont moins importantes que l’an dernier à pareille époque, avec 41 milliards d’euros émis depuis le début de l’année, soit environ 20 % des montants émis au total en 2011 (195 milliards). » Les émissions de dette senior bancaire ont en effet repris également, après que les discussions sur l’absorption des pertes par ces instruments sont passées au second plan.

Rééquilibrage

« L’ensemble du marché des émissions bancaires est soutenu depuis le début de l’année, les banques voulant avancer leur programme de financement compte tenu des incertitudes économiques globales mais aussi d’un contexte plutôt positif », résume Ralf Grossmann. Le succès des obligations sécurisées ne s'est pas fait au détriment d’autres emprunts, comme le marché a pu le redouter. « Pour les banques les plus solides, la subordination renforcée des dettes seniors non sécurisées, suite aux émissions de 'covered bonds' ou aux financements de la BCE, est limitée et par conséquent ne pose pas de difficulté aux investisseurs », assure Roel Jansen.

Dans ce contexte de rééquilibrage, les émissions d’obligations sécurisées devraient rester soutenues sur la première moitié de l’année, « notamment parce que les 'spreads' se sont resserrés depuis le début de l’année, en particulier pour les banques françaises », indique Ralf Grossmann. Condition sine qua non, « la disponibilité des actifs pouvant être mis en nantissement n’est pas problématique à ce stade car, en dehors de quelques banques comme les plus petits établissements espagnols ou quelques nordiques, les obligations sécurisées représentent moins de 20 % du financement total des banques, voire souvent beaucoup moins », estime Roel Jansen.

Autre facteur de développement du marché, plusieurs émetteurs australiens y sont, représentant environ 10 % des émissions. En outre, « les investisseurs s’intéressent aussi à des produits non liés à la zone euro, d’où le développement, spectaculaire depuis un an, des marchés d’obligations sécurisées non euro, avec des opérations en dollars ou en livres », précise Philippe Georges. Il pourrait gagner les Etats-Unis où des discussions sont en cours pour l’adoption d’un cadre juridique spécifique pour les covered bonds.

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