Les obligations à haut rendement s’adaptent encore en Europe

le 23/02/2012 L'AGEFI Hebdo

Schaeffler a mis en place un nouvel accord « intercréanciers » pour renforcer le contrôle décisionnel des prêteurs « high yield ».

Fresenius, Wienerberger, Schaeffler, Ineos... Après six mois d’un marché européen des obligations à haut rendement (high yield bonds - HYB) quasiment fermé, une douzaine de groupes ont, depuis le 17 janvier, renoué avec ce genre d’émissions en euros. Certains afin de refinancer tout ou partie des dettes d’acquisition comme pour les LBO (leveraged buy-out) sur Orange Switzerland, Securitas Direct, Polkomtel ou Numericable. Les mêmes ou d’autres sont aussi allés chercher des investisseurs américains comme Taminco NV, Cable & Wireless Com., Ardagh, ou même l’espagnol Ono - bien qu’il ne compte pas de revenus en dollars - « qui a levé 1 milliard de dollars en appliquant les mêmes conditions que pour son émission réussie en euros », explique Pierre Merveille, analyste crédit de Spread Research. « Les coupons américains sont inférieurs et, du fait des évolutions de courbes des taux américaines et européennes, le coût du ‘swap’ des intérêts dollars/euros est devenu favorable aux émetteurs », ajoute Daniel Rudnicki-Schlumberger, managing director en charge des financements à effet de levier de JPMorgan.

Des votes mieux répartis

Au-delà de cette tendance forte, et d’une adaptabilité déjà constatée sur les émissions l’an dernier (L’Agefi Hebdo du 31 mars 2011), l’autre nouveauté est venue de l’allemand Schaeffler qui, dans le cadre d’une refonte complète de son bilan avec prêts bancaires syndiqués (7 milliards d’euros) et revolving (1 milliard), a émis l’équivalent de 2 milliards d’euros d’obligations à haut rendement (largement sursouscrites) de même rang et même sûreté que les prêts seniors bancaires : à la requête des obligataires, l’émetteur a mis en place un mécanisme dit « un euro, une voix », leur fournissant un droit de vote proportionnel à leur part de dette pour les décisions liées à l’exécution de ces sûretés.

Ce mécanisme permettrait d’éviter, en cas de rupture des clauses contractuelles (covenants), que les décisions - par exemple sur des titres en capital - ne soient prises que par les banques (via un « agent ») quand elles représentent une part inférieure de la dette « senior secured ». « L’Europe ne dispose pas comme les Etats-Unis d’un ‘droit des faillites’ uniforme sur lequel les parties aux accords ‘intercréanciers’ peuvent s’appuyer pour compenser une inégalité des droits de vote, exposent Jacques McChesney et Apostolos Gkoutzinis, associés du cabinet Shearman & Sterling. Dans cette période où les banques prêtent moins, les investisseurs ‘high yield’ ont plus de poids pour imposer leurs points de vue. » Sachant que les émissions high yield européennes n’ont commencé à être sécurisées qu’à partir de 2004, tout en restant structurellement subordonnées jusqu’en 2008.

« La répartition inégale des votes venait aussi de financements européens majoritairement bancaires, précise Bertrand Sénéchal, associé de Shearman & Sterling. Les émetteurs préféraient négocier avec un petit groupe de banques. C’est moins vrai depuis que les prêts bancaires sont syndiqués auprès d’un grand nombre d’investisseurs, souvent les mêmes que ceux qui investissent en ’high yield’. » « C’est aussi lié à un partega des sécurités entre prêts bancaires et obligataires devenu plus fréquent », confirme Stanford Hartman, responsable de la syndication high yield chez BNP Paribas, qui a coordonné l’opération avec JPMorgan, Deutsche Bank, HSBC (plus Commerzbank, LBBW, RBS et UniCredit). Le dispositif de Schaeffler a en l’occurrence été facilité par le rang de subordination et les sûretés identiques entre les différents financements.

En voulant conserver ce contrôle, les banques ne semblent donc pas avoir toujours suivi - quand ces émissions obligataires « senior secured » se sont multipliées - les recommandations d’impartialité formulées mi-2009 par la Loan Market Association (LMA) pour prévenir les divergences d’intérêts. « Cela passe même par l’instauration d’un seuil maximal (‘cap’) des droits de vote des obligataires immuable dans le futur, sauf amendement de l’accord ‘intercréanciers’ », précise Stanford Hartman. Dans l’émission sécurisée de l’espagnol Ono, les banques ont quand même accepté un « waiver » pour passer ce « cap » de 30 % à 40 % des voix.

« Cette innovation est positive pour l’avenir, qui dépendra de la volonté de voir cohabiter dettes bancaires et obligations ‘high yield’ », conclut Daniel Rudnicki-Schlumberger. Sachant que ces dernières semblent amenées à devenir toujours plus importantes dans les financements européens, et que les investisseurs, qui demandent toujours plus de transparence et d’équité, n’accepteront pas que leurs obligations subissent des décotes supérieures à celles de loans (prêts) équivalents juste pour des questions de contrôle décisionnel.

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