Une obligation de projet refinance l’autoroute R1 en Slovaquie

le 09/01/2014 L'AGEFI Hebdo

Deutsche Bank a arrangé ce « project bond » de plus de 1,2 milliard d’euros, au bénéficie d'un partenariat public-privé

La société de projet Granvia SA, détenue à parité par Meridiam et Vinci Concessions, opérateurs du partenariat public-privé (PPP) sur l’autoroute slovaque R1, vient d'émettre la plus importante obligation de projet associée à un PPP en Europe. L'instrument refinance une dette bancaire mise en place à la signature du partenariat, en 2009. Le contrat portait sur la conception, la construction, le financement, l’exploitation et la maintenance de l’autoroute R1 entre Bratislava et Banska Bytrica. Cette infrastructure est entrée en exploitation entre septembre 2011 et septembre 2012.

L’obligation cotée sur l’Euro MTF Market Luxembourg et notée BBB+ par Standard & Poor’s a été arrangée par Deutsche Bank, unique teneur de livre qui l'a distribuée via un placement privé. Les pronostics les plus conservateurs qui n’imaginaient pas possible un tel placement pour un project bond de cette taille ont été déjoués : atteignant 1,4 milliard d'euros, la souscription a dépassé l'objectif de départ et l'émission a finalement été arrêtée à 1,243 milliard d’euros. Avec une maturité de 26 ans, elle se substitue au financement bancaire initial, un « soft mini-perm » porté par 14 banques pour une durée de 30 ans et rémunéré Euribor 3 mois plus 325 points de base (pb) les 10 premières années (plus 450 pb ensuite).

Economie pour le gouvernement

Comme l’émission obligataire ressort avec une marge de 235 points de base au-dessus du taux mid-swap – le coupon fixe ressort à 4,781 % – l'opération permet au gouvernement slovaque de réaliser une économie substantielle, d’environ 4 % du montant des redevances annuelles. Il est vrai qu'elle représente pour les investisseurs un niveau de risque très modéré, le contrat de concession qu'ils financent donnant lieu à versement d'un loyer par l’Etat slovaque (noté A), variable en fonction de la disponibilité et de la maintenance de l’équipement mais sans risque trafic ni péage.

Ainsi l'opération a-t-elle été souscrite par des compagnies d'assurances et des fonds de pension (51 %), des banques (24 %, dont KfW-iPEX), des organismes « multilatéraux » (16 %, dont la BERD) et des asset managers (9 %). Ces quelque 30 investisseurs institutionnels provenaient d’Allemagne (34 %), du Royaume-Uni (24 %), de Slovaquie (11 %) et de France (10 %) notamment. « Cette opération nous a demandé près d’un an de travail d’analyse, de structuration, de négociation avec l’Etat slovaque. Mais nous en sommes très fiers car elle repousse encore un peu les idées préconçues de ceux qui ne voyaient que des solutions bancaires ou hybrides », note Massimo Fiorentino, responsable des financements chez Meridiam.

Pionnier des financements infrastructures de long terme par émission obligataire en 2009 avec l’autoroute de contournement de Dallas au Texas, le fonds aura participé à quatre autres émissions de project bonds en 2013 pour : les logements étudiants Hertfordshire au Royaume-Uni, le financement des autouroutes NTE 3a et 3b au Texas, la Rocade L2 à Marseille et le refinancement du PPP sur le tribunal de Long Beach. Deux ou trois autres sont prévues pour début 2014… « Cela montre l’intérêt croissant en Europe des institutionnels pour du financement d’infrastructures à long terme », conclut Thierry Déau, président de Meridiam.

Débouclage des « swaps » de taux

En plus du placement, la mise en place du project bond a nécessité un travail d'ingénierie pour déboucler les couvertures de taux établies en 2009. En effet, au lieu d’un taux variable proposé par les banques, l’émetteur avait souhaité figer pour la durée du prêt son taux d’emprunt aux conditions de 2009 (autour de 5,2 % en tenant compte de l’Euribor 3 mois à l’époque). Mais le taux directeur ayant diminué depuis, Granvia se trouvait redevable vis-à-vis de ses contreparties dans le swap. En tant que « swap coordinator », Deutsche Bank a dû mettre en place une procédure de débouclage de façon à ne pas traiter les contrats un par un, mais simultanément : « Il y a toujours un risque, sur de tels montants, d’impacter le marché lors des échanges avec chaque contrepartie de manière bilatérale, et donc de créer un différentiel entre le taux de débouclage des ‘swaps’ et le taux de base à l’émission du ‘bond’ », explique Frédéric Loisel, managing director chez Deutsche Bank.

La banque allemande a donc créé le 22 novembre un swap de contrepartie qui neutralisait les contrats existants pour cristalliser les taux de dénouement des swaps : un contrat « intérimaire » qui s’annulait le 29 novembre avec le remboursement de la dette initiale restant due (982 millions d’euros) via l’émission obligataire.

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