Obligataire, une machinerie incomplète

le 15/03/2012 L'AGEFI Hebdo

La désintermédiation du financement des entreprises s’impose désormais comme un phénomène structurel. Crise de la dette en zone euro, ratios de Bâle III, réduction des bilans des banques européennes… Les entreprises vont devoir trouver la plus grande partie de leur financement sur les marchés, à l’instar de leurs homologues américaines. Tous les acteurs s’accordent sur ce constat. Tous les maillons de la chaîne se mettent en place. Les banques de financement et d’investissement préparent un nouveau modèle de distribution, pour accompagner leurs clients et trouver les investisseurs à qui elles proposeront leurs crédits, voire avec qui elles les « co-origineront ». Les entreprises ont les yeux de Chimène pour un marché obligataire qui leur offre de nombreux avantages, de par sa flexibilité, les durations qu’il permet et la possibilité de mutualiser les créanciers, pour un coupon qui n’est finalement pas aussi élevé qu’un financement bancaire dont le coût a largement renchéri. Enfin, les investisseurs institutionnels, perplexes face à la disparition de l’actif sans risque que représentaient les titres d’Etat, sont désormais attirés par des actifs corporate offrant une prime de risque attrayante.

Reste à mettre en route les courroies de transmission et faire le raccord entre offre et demande. Et c’est là que le bât blesse (lire notre Dossier). D’abord parce que les BFI ne sont pas à même d’apporter la liquidité nécessaire au marché secondaire du fait de la réduction de la taille de leur bilan, et du repli de leur activité de market-making sur les obligations. Or pour l’instant, il n’existe pas de véritable structure de marché offrant un lieu de centralisation des ordres pouvant prendre leur relais. Ensuite, parce que les institutionnels doivent accomplir leur propre révolution : eux qui raisonnaient en termes d’allocation d’actifs selon des critères basés sur la notation devront maintenant développer une véritable stratégie d’analyse crédit et de benchmarking, comme le font les institutionnels américains depuis des années. Enfin, seules les entreprises d’une certaine taille peuvent réaliser des émissions conséquentes, et optent de plus en plus pour des émissions en billets verts pour la profondeur incomparable de ce marché.

Reste également à assurer le réglage macroéconomique. Comment ce nouveau modèle pourrait-il fonctionner dans un contexte où la crise de la dette des Etats n’est pas révolue et continue à jeter la suspicion sur l’ensemble des acteurs de l’industrie ? Tant que la notation des Etats pèsera sur celle des entreprises, en dehors de tous les fondamentaux, le mécanisme de formation des prix ne pourra fonctionner. Or c’est le véritable préalable à l’émergence d’une culture du crédit et d’un marché obligataire profond et crédible en Europe.

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