Nyse Euronext et Deutsche Börse jouent leur va-tout

le 26/01/2012 L'AGEFI Hebdo

Leur projet de fusion cale toujours en raison de leur mainmise sur les dérivés européens.

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Le mariage entre Nyse Euronext et Deutsche Börse semble voué à l’échec. Le 17 janvier, les autorités nationales de régulation au sein de l’Union européenne ont approuvé la recommandation de Joaquin Almunia, le commissaire européen à la Concurrence, prônant le rejet d’un tel rapprochement. Désormais, le salut des deux opérateurs réside dans leur capacité à convaincre l’ensemble des 27 commissaires européens qui doivent se réunir en collège le 1

er février. Toutefois, l’espoir est mince. « A moins d’une forte volonté politique, le dossier me paraît mal engagé, estime Axel Pierron, senior vice-président chez Celent (lire l’entretien page 20), rappelant que les commissaires sont rarement allés à l’encontre des recommandations de l’autorité de la concurrence. Il ne faut pas minimiser le pouvoir de la Commission de la Concurrence. »

Position dominante

Depuis l’ouverture de son enquête en août 2011, l’équipe technique de la direction générale de la Concurrence (la « case team ») n’a cessé d’exprimer son inquiétude sur le risque de position dominante dont disposerait ce nouveau géant boursier sur le marché des dérivés (contrats à terme, options) en Europe. De fait, la combinaison du Liffe et d’Eurex, filiales respectives de Nyse Euronext et de Deutsche Börse, concentrerait plus de 90 % des dérivés négociés sur les marchés réglementés. Or la conservation des deux plates-formes d’échange est considérée comme un des axes forts du rapprochement, relève Jean de Castries, directeur général d’Equinox Consulting. De fait, les dirigeants de Nyse Euronext contestent fermement la grille de lecture de l’autorité de la concurrence, lui reprochant de se borner au seul marché européen, alors qu’il est mondial, et d’écarter les transactions de gré à gré (OTC). « Depuis 2009, il existe de nombreux textes législatifs, en Europe comme aux Etats-Unis, qui soulignent que le marché des dérivés est un marché mondial avec une convergence entre les produits OTC et ceux négociés sur des plates-formes électroniques ou réglementées, observe, document à l’appui, Mark MacGann, senior vice-président en charge des affaires publiques et gouvernementales européennes chez Nyse Euronext. Pourtant, la direction générale de la Concurrence a pris une définition étroite donc erronée de ce marché. C’est incompréhensible. » A en croire Dominique Cerutti, directeur général adjoint de Nyse Euronext, « si l’on appréhende correctement le marché des dérivés, notre part de marché combinée n’est qu’une fraction du marché global ».

Si tous les observateurs s’accordent pour reconnaître la dimension internationale de ce marché - l’argument avait permis au Chicago Mercantile Exchange (CME) d’obtenir l’aval des autorités américaines pour s’emparer de son concurrent, le Chicago Board of Trade (CBoT) -, ils se montrent en revanche sceptiques sur la pertinence d’inclure les transactions OTC dans l’analyse du marché. « L’argument n’est pas totalement recevable, juge Thibaut de Lajudie, associé chez Ailancy. Les contrats ne sont pas comparables et ne sont pas négociés au même endroit. C’est donc une problématique différente pour les investisseurs. Ce sont deux poches de marchés qui ne s’additionnent pas. » Même aux yeux de certains juristes, la position adoptée par l’autorité de la concurrence européenne ne souffre guère de contestation. « Le choix me semble logique car les dérivés de gré à gré sont en principe des instruments conçus sur mesure, ceux négociés sur un marché réglementé étant standardisés, expose Pierre-Henri Conac, professeur de droit commercial à l’Université du Luxembourg. De tels instruments peuvent être ponctuellement substituables mais généralement, ils ne le sont pas. »

Pourtant, les dirigeants de Nyse Euronext ne l’entendent pas de cette oreille. « Il y a dix ans, il est vrai que les OTC étaient des contrats sur mesure, rappelle Mark MacGann. Aujourd’hui, 80 % des produits sont standardisés et de plus en plus de contrats OTC sont négociés en Bourse car les investisseurs veulent bénéficier de la compensation, de plus de sécurité et de transparence. » De fait, les futurs textes européens, tels la directive MIF II ou le règlement Emir (infrastructures de marché), vont pousser davantage, à l’avenir, les dérivés OTC vers les marchés réglementés. « La position dominante du nouvel ensemble va alors s’aggraver de par la diminution de la taille des marchés de gré à gré », avance Pierre-Henri Conac. Un argument que rejette également en bloc la Bourse transatlantique. « L’obligation n’est pas de négocier les contrats OTC sur les Bourses mais sur des plates-formes de négociation centralisées, se défend Mark MacGann. En d’autres termes, il pourra s’agir de plates-formes qui seront créées par les banques. Les produits OTC n’iront donc pas automatiquement sur Nyse Liffe ou Eurex et il est probable qu’on voie émerger de nouveaux concurrents. »

Finalement, comme le rappelle Pierre-Henri Conac, la décision de la Commission européenne relève « d’une analyse au cas par cas qui comprend des études de marchés auprès des opérateurs ». C’est justement là que le bât blesse pour les dirigeants de Nyse Euronext, déplorant l’influence des banques anglo-saxonnes dans la consultation diligentée par Bruxelles. « Le marché du gré à gré représente 85 % du marché total des dérivés, précise Mark MacGann. Sur ces 85 %, 82 % sont entre les mains de quatorze grandes banques, et quatre banques américaines détiennent 35 % du marché. Or elles ne veulent pas davantage de transparence dans ce domaine et militent contre notre fusion car elles ne souhaitent pas que les Bourses empiètent sur leur terrain. »

Des alternatives

Ces arguments trouveront-ils grâce auprès des commissaires européens ? Les deux opérateurs ne s’interdisent d’ailleurs pas de faire appel du verdict final. « Nous laissons toutes les options ouvertes, y compris celle d’aller devant la Cour du Luxembourg », ne cache pas Mark MacGann. Selon eux, un rejet de leur fusion constituerait en effet un échec pour le marché européen à l’heure de la consolidation mondiale du secteur. « Pour l’Europe, c’est la dernière opportunité de se doter de la plus grande Bourse réglementée du monde », estime même Dominique Cerutti. « Non, cette fusion n’est pas la dernière chance du marché européen car il peut exister d’autres options, rétorque Jean de Castries. Le jeu ne sera pas fermé en cas d’échec. »

Reto Francioni, président du directoire de Deutsche Börse, n’a pas caché qu’il entendait poursuivre sur la voie de la consolidation. Le discours est à l’avenant chez Nyse Euronext. « Nous pouvons continuer en l’état, car nous sommes rentables et notre activité a encore progressé en 2011, souligne Mark MacGann. Mais la consolidation est une nécessité, notamment pour faire face à la concurrence des banques d’investissement qui veulent de plus en plus contrôler tous les maillons de la chaîne. Nous devons donc élargir nos classes d’actifs et nos zones géographiques. Notre conseil d’administration regardera toutes les hypothèses. »

Nyse Euronext pourrait rebondir en relançant l’idée, abandonnée pour cause de fusion avec Deutsche Börse, de créer ses propres infrastructures de compensation. « C’est possible car nous avions bien avancé sur ce projet », reconnaît Mark MacGann. Les voir revenir à la charge sur le dossier LCH.Clearnet, actuellement en discussions exclusives avec le London Stock Exchange (LSE) pour lui céder 51 % de son capital, n’est pas non plus à exclure. « Mais ils doivent faire vite car le LSE a déjà un coup d’avance », note Jean de Castries. Enfin, d’autres options de rapprochement pourraient être réactivées. « On pourrait imaginer qu’à un moment ou un autre, Nyse Euronext se tourne vers le LSE qui a besoin de se développer et de croître et qui n’a pas fait d’acquisition majeure depuis Borsa Ialiana, évoque Jean de Castries. Une autre hypothèse serait de créer une coentreprise avec Deutsche Börse sur la partie compensation. Un échec peut en tout cas rebattre les cartes. »

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