Nouvelle donne obligataire

le 09/12/2010 L'AGEFI Hebdo

Une révolution silencieuse a eu lieu sur les marchés en quelques petites semaines. Pour les porteurs de dettes obligataires, il y aura un avant et un après novembre 2010. C’est désormais vers eux, et non plus vers les contribuables, que vont se tourner prioritairement les régulateurs et les politiques dès lors qu’il s’agira de répartir la charge en cas de faillites, non seulement de banques, mais même d’Etats.

La crise de l’Irlande a précipité les choses pour les premières. Les régulateurs sont désormais bien décidés à impliquer les détenteurs de dettes subordonnées qui n’avaient jusqu’ici quasiment pas été sollicités lors du sauvetage des établissements bancaires victimes de la crise. Or la conversion de ces titres, instruments contenant à la fois de la dette et du capital et destinés justement à absorber les pertes dans une situation difficile, aurait à elle seule permis de restaurer les fonds propres de la plupart des grandes banques en difficulté sans faire appel à l’Etat (lire l’enquête page 34).

La situation s’est également clarifiée pour la dette souveraine européenne. Dans le cadre du Mécanisme de stabilité européen (ESM), au cœur des discussions de l’Eurogroupe cette semaine, les investisseurs savent qu’ils seront appelés à mettre la main à la poche, au cas par cas, dans l'éventualité d'une crise de solvabilité (lire l’article page 14). Des clauses d’actions collectives seraient incluses dans toutes les obligations émises en zone euro à partir de juin 2013.

La répartition des efforts n’est pas encore faite et s’annonce délicate. Faut-il mettre également à contribution les obligataires seniors, que leur faible rémunération met en principe à l’abri de toute conversion ? Concernant l’Irlande, les Européens ont tenu à les épargner pour éviter un coût de financement rédhibitoire pour les banques. Toutefois, le mécanisme de résolution préparé au niveau du Comité de Bâle pourrait bien envisager cette solution.

Impliquer les investisseurs dans la résolution de crise n’est pas sans danger. Certes, plus les créanciers seront susceptibles d’être embarqués dans un sauvetage éventuel, plus ils seront responsabilisés et incités à surveiller leurs risques. Mais le système pourrait bien avoir l’effet inverse si, du fait de la procyclicité des mécanismes, les détenteurs d’obligations cédaient à la panique à l’approche d’un événement de crédit dont ils ne maîtrisent pas les suites, anticipant ainsi le défaut de l’émetteur. Sans compter que les primes de risque exigées pourraient bien augmenter, surtout pour les émetteurs considérés comme les plus fragiles.

Il importe au plus haut point que les régulateurs sachent trouver la juste mesure dans la fixation des règles, permettant aux investisseurs de jouer leur rôle et de répondre aux considérables besoins de financement à long terme des émetteurs.

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