Le non-coté mise sur les expertises sectorielles

le 14/06/2012 L'AGEFI Hebdo

Certains gérants européens se spécialisent pour créer de la valeur dans un contexte de levées de fonds délicat.

Le non-coté mise sur les expertises sectorielles

JC Flowers, AnaCap Financial, Lightyear Capital, GMT Communications, Silver Lake, Francisco Partners, HitecVision, Resource Capital, Lion Capital, etc. « Les exemples de fonds spécialisés dans un seul secteur sont nombreux et anciens aux Etats-Unis, voire au Royaume-Uni », explique Neil Harper, managing director de Morgan Stanley AIP, dont le fonds de fonds (9 milliards de dollars) leur a dédié environ un tiers de ses investissements récents. En Europe continentale, le capital-investissement semble découvrir depuis peu les vertus de ces fonds monosectoriels, comme on en trouvait déjà dans les segments du capital-risque, naturellement construit autour de spécialistes en high tech ou biotech, de l’immobilier ou des infrastructures.

Secteurs porteurs

La période actuelle, difficile pour les nouvelles levées, risquerait d’exclure les gérants trop généralistes pour générer des rendements intéressants uniquement à partir des leviers de financement (pour le LBO, leveraged buy-out) ou des évolutions des marchés. « Ce mouvement de spécialisation est durable car les fonds de non-coté généralistes tendent à trop se rapprocher des actions cotées » , poursuit Neil Harper, en parlant des rendements. « Sur un marché très encombré, c’est évidemment un bon moyen de se différencier, pour des équipes de LBO ‘midmarket’ en France », ajoute Jean-Christel Trabarel, fondateur de Jasmin Capital, l’agent de placement qui a notamment participé aux levées de Céréa Mezzanine et BlackFin.

Les services financiers, complexes et soumis à de lourdes réglementations, se prêtent particulièrement à des fonds dédiés. BlackFin, créé en 2009 par des anciens de Fortuneo et d’Aviva France, a atteint 220 millions d’euros en répondant à une attente des investisseurs sur un secteur en phase de mutation. L’allemand Augur, également spécialisé dans les activités financières, a bouclé son deuxième fonds l’an dernier à 212 millions d’euros : « Le premier s’appuyait sur une vague de cessions en banque et assurance, et avait déjà rendu aux investisseurs un tiers du capital quand nous avons lancé le deuxième, indique aussi Sonia Trocmé-Le Page, associée cofondatrice de Global Private Equity, qui en a conseillé la levée. Ce segment profitera d’une activité de consolidation durable, car le secteur est suffisamment morcelé en Europe, qu’il s’agisse des assurances, banques ou sociétés de gestion. »

Avec le risque d’exposer les investisseurs à un seul secteur, il est en théorie plus difficile de consacrer un fonds à une industrie trop cyclique. « Le secteur doit être assez large pour assurer une profondeur de marché et offrir suffisamment d’opportunités en fonction du nombre de fonds spécialisés, afin que cette spécialisation des gérants serve à une véritable sélection », confirme Agnès Nahum, associée d’Access Capital Partners. Ces fonds sectoriels pourraient quand même atteindre une certaine taille sans remettre en cause leur pertinence : « Dans les services financiers, Augur a souvent fait appel à des co-investissements et saurait donc utiliser d’autres ressources pour construire de nouveaux groupes par croissance externe (‘build-up’) », précise Sonia Trocmé-Le Page.

Logiques d’entrepreneurs

Les technologies, l’énergie, l’agroalimentaire et la santé sont d’autres secteurs, moins cycliques, qui ont vu éclore des initiatives (voir le graphique). Ex-associé d’Apax, Laurent Ganem a par exemple collecté 209 millions d’euros pour un premier fonds dédié de la santé. Et le gérant de capital-développement Turenne Capital, qui a également développé une équipe de spécialistes, vient de lancer, avec le soutien de Malakoff Médéric, le fonds Capital Santé 1, sur les thèmes de la réduction des coûts et de l’organisation des soins. Il vise 100 millions d’euros et « devrait recevoir le soutien d’investisseurs industriels dans une logique de veille technologique », prévoit son président François Lombard.

Un peu comme aux Etats-Unis, plusieurs fonds ont été créés en Europe à l’initiative d’entrepreneurs depuis trois ans, avec souvent l’avantage du capital permanent permettant de passer sans contrainte les cycles les plus difficiles, et un focus sectoriel naturel comme avec Tarmelan dans la mode ou Isai dans l’internet. La holding d’entrepreneurs Yam Invest, fondée par des anciens de Cogedim, a pour sa part alloué plus de 300 millions d’euros à trois sociétés chargées d’investir, avec trois équipes de spécialistes, dans trois secteurs particuliers : Realy pour l’immobilier, Helse pour la santé (hors biotechs et pharma) en majoritaire, Time Equity Partners pour le numérique en minoritaire. « Cette ‘verticalité sectorielle’ nous permet de garantir un ‘deal-flow’ de qualité, de mieux comprendre les modèles et d’être ainsi un partenaire durable pour les entrepreneurs, expose Arnaud de Ménibus, CEO de Yam Invest. Le choix des secteurs a été guidé par notre historique et l’idée de participer à des nouvelles ruptures, économiques ou technologiques. »

Dans ce schéma, les « barrières à l’entrée » sont encore plus importantes. « L’expérience sectorielle est devenue une nécessité, atteste Henri de Bodinat, président de Time Equity Partners. Elle se retrouve dans la capacité à originer et à conclure des transactions ‘propriétaires’, sans intermédiaire ni concurrence d’autres acteurs, donc en gagnant du temps. » Contrairement aux capital-risqueurs du même secteur, ce fonds de capital-développement actif dans le numérique a peu d’équivalents, alors que son secteur offre plus de 30 % de croissance organique même en Europe et sans effet de levier. « Cette compréhension des mutations structurantes nous permet de réaliser de belles opérations, comme Oodrive ou Mobile Network Group, que nous accompagnons aussi sur des croissances externes. » Une logique similaire avait déjà guidé la création de fonds historiques comme L Capital (marques et luxe) ou Change Capital (distribution). « Cette bonne connaissance du secteur facilite également une diversification géographique à l’international », ajoute Agnès Nahum, dont les fonds de fonds paneuropéens sont investis à environ 15 % dans des spécialistes sectoriels.

Fonds multisectoriels ?

Certaines sociétés de gestion ont aussi mis en avant leurs expertises multisectorielles, comme Apax, Advent ou PAI, voire Acto dans les PME. « Notre approche opérationnelle depuis 1990 avec des équipes dédiées et expérimentées pour chacun des secteurs (IT, télécoms, médias, distribution, santé, services aux entreprises et services financiers) améliore notre capacité à identifier les meilleures opportunités, argumente Eddie Misrahi, président d’Apax Partners. Etre multisectoriel nous permet d’allier création de valeur et diversification à l’heure où les grands investisseurs institutionnels cherchent à rationaliser le nombre de leurs gérants partenaires. » De ce point de vue, « un institutionnel qui souscrit plusieurs fonds sectoriels avec chacun des opérations spécifiques peut aussi éviter les ‘redondances’ de certains généralistes », juge Jean-Christel Trabarel. Sachant qu’une approche monosecteur impose effectivement aux investisseurs, ou à leurs fonds de fonds, d’organiser eux-mêmes leur diversification.

Autre idée, « il ne suffit pas d’avoir financé trois ‘deals’ dans un secteur pour en être un expert », nuance cependant Henri de Bodinat à propos de certains « multisectoriels ». « Les LBO devenant difficiles, les gérants doivent être capables d’accompagner l’entreprise à tous les niveaux », complète Sonia Trocmé-Le Page. Cela passe par des échanges techniques, l’apport d’informations, de réseaux commerciaux, d’aides à la décision... « Et aussi des solutions de sorties industrielles que les spécialistes sectoriels anticipent plus naturellement », précise Jean-Christel Trabarel, faisant le parallèle avec les cessions « stratégiques » de la Silicon Valley.

Sans aller jusqu’à suivre forcément certains gérants nord-américains qui augmentent leurs commissions de gestion, voire de performance - au motif qu’ils économisent les conseils stratégiques, les observateurs semblent convenir que les spécialistes d’un secteur donné sont, dans l’ensemble, susceptibles de faire mieux que les généralistes.

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