L'avis de... Laurent Camilli, "managing director" chez Easton Corporate Finance

Le mur de la dette a été démonté brique par brique

le 16/01/2014 L'AGEFI Hebdo

Propos recueillis par Guy Marchal

Le mur de la dette a été démonté brique par brique - Photo : Fotolia

Il y a peu, les observateurs s’attendaient à voir le financement de l’immobilier heurter un mur de la dette. Qu’en est-il ?

Beaucoup d’opérateurs prévoyaient ce mur de la dette après le retournement du marché apparu avec la crise financière. Plusieurs dizaines de milliards d’euros de dette devraient arriver à échéance sans pouvoir être refinancés. Il s’agissait de dette d’une durée de 6 à 7 ans levée au plus haut du marché en 2006-2007 et arrivant à maturité entre 2012 et 2014. Que s’est-il passé ? L’obstacle a été démonté brique par brique grâce à des relais qui sont apparus au bon moment. Le gros de l’endettement avait été contracté par les foncières et les fonds immobiliers à des niveaux de levier raisonnables. Les fonds opportunistes au levier important représentaient moins de 25 % du total à l’origine et beaucoup d’opérations opportunistes ont été débouclées depuis. La masse de crédit difficilement refinançable était donc modeste. Pour l’essentiel, le trou du financement a été comblé par le marché obligataire vers lequel se sont tournées les foncières. Il y a eu comme un effet de contagion, les sociétés présentant un niveau de risque faible avec des LTV (loan to value) de 35 % à 45 %. L’obligataire a rencontré un succès phénoménal : l’an dernier, Unibail a sollicité le marché en février, une émission sursouscrite 2,5 fois et qui est sortie à un taux de 2,75 %. En octobre, la société le sollicitait de nouveau le marché avec un taux de 1,875 %.

Avec le « deleveraging » en cours des banques, quelles sont les autres nouvelles sources de financement du marché de l’immobilier d’entreprise qui apparaissent ?

A côté du financement obligataire qui s’est substitué à de la dette senior, on a vu réapparaître les banques allemandes qui s’étaient éclipsées en 2010-2011. La réouverture outre-Rhin du marché des Pfandbriefe leur a permis de revenir sur des actifs core, de bureaux. L’autre grande nouveauté, bien qu’elle agrège des montants encore modestes, est le changement de business model des BFI sous la pression de la réglementation. Elles sont passées au modèle originate and disribute. Elles originent le crédit hypothécaire et le resyndiquent auprès des assureurs, qui le logent dans des fonds de dettes. Le mouvement est lancé. Les assureurs y sont poussés par Solvabilité II qui avantage l’immobilier sous forme de dette au détriment de la forme actif. Ajoutons les asset managers. A la différence des assureurs qui se portent sur des actifs core et sans risque, leurs fonds de dette vont chercher des actifs au rendement plus élevé donc plus risqués.

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