MIF II - Que d’incohérences !

le 11/10/2012 L'AGEFI Hebdo

Alors que se dessine l’avenir des marchés financiers européens, élus politiques et investisseurs se mobilisent peu.

Selon le texte du Parlement, les OTF ne seraient plus destinés aux actions.

Statu quo. La commission des affaires économiques et monétaires (Econ) du Parlement européen a voté unanimement le 26 septembre les compromis entre groupes politiques sur la révision de la directive Marchés d’instruments financiers (MIF). Mais après environ 2.000 amendements sur le texte de la Commission européenne, les évolutions réelles restent mineures, finalement trop pour améliorer vraiment leur transparence dans le sens du G20...

En organisant la fragmentation des marchés actions avec de nouvelles plates-formes « multilatérales » (MTF), la directive MIF avait eu plus d’effets indésirables que d’avantages pour des investisseurs déçus - et découragés par les idées de réforme. En octobre dernier, le commissaire au Marché intérieur et aux Services Michel Barnier proposait ainsi un double texte, avec une nouvelle directive (MIFID) et un règlement applicable sans transposition en droit national (MIFIR), pour « réduire l’opacité » et « renforcer la sécurité des marchés ». Le député européen de centre-droit Markus Ferber, également rapporteur de la commission Econ, y détectait encore des failles à combler.

Peu de transparence

Aujourd’hui, face aux divergences de vues, le Conseil des ministres des Finances européens (Ecofin) ne semble pas encore prêt à finaliser sa proposition en vue d’un trilogue cette année... Heureusement ? Nombre d’observateurs estiment que les trois textes sont encore loin du compte, comme à Bercy où l’on souligne les insuffisances en matière de transparence et d’organisation des marchés. « Certains progrès ont été réalisés en matière de transparence pré-négociation, avec une réduction du nombre de dérogations sur les actions, et le principe de transparence pré-négociation sur les autres instruments financiers. Mais le texte reste perfectible sur de nombreux points, commente Edouard Vieillefond, secrétaire général adjoint de l’Autorité des marchés financiers (AMF). Notre crainte est que le texte final, en raison d’un travail par segments, ne devienne difficilement lisible et n’aboutisse à des incohérences favorables à ceux qui ne veulent pas de règles. »

A côté des marchés organisés - où les investisseurs se font désormais « doubler » en vitesse d’exécution par le trading haute fréquence (HFT) -, la Commission proposait de créer les « organized trading facilities » (OTF), une troisième catégorie de plates-formes multilatérales pour tenter à la fois d’organiser les échanges de produits dérivés OTC (de gré à gré) et de réguler les systèmes d’appariement internes aux banques (« brokers crossing networks », BCN) sur les actions. Un discours qui se voulait homogène tout en sachant que ces marchés et les méthodes d’exécution correspondantes sont différents.

Le Parlement souhaiterait réserver ces OTF aux obligations et aux produits dérivés ne pouvant pas être négociés sur des marchés organisés. Selon ce texte, les OTF ne seraient plus bilatéraux, ne pourraient être discriminatoires, mais garderaient leur caractère « discrétionnaire » au nom de la « best execution » (article 20). « Cela revient à remettre en cause leur participation à la formation du prix dès lors que la transparence ‘pre-trade’ n’est pas assurée », rappelle Edouard Vieillefond.

Réduire ainsi le champ des OTF à l’univers des obligations et des produits dérivés risque cependant d’en réduire l’intérêt, estime la Commission en coulisses, craignant de voir trop d’échanges d’obligations ou de produits dérivés « moins liquides » (donc tous ?) s’orienter vers les internalisateurs systématiques (SI) censés organiser l’essentiel de l’OTC nouvellement défini, avec une transparence pre-trade vis-à-vis des clients. « Dans ces systèmes, l’investisseur saura désormais qu’il exécute en face d’un compte propre », note Charles-Albert Lehalle, responsable de recherche quantitative de CA Cheuvreux, pour qui ces débats ont au moins le mérite d’éclairer les marchés. « Mais en dehors de cette pédagogie, le Parlement et la Commission n’apportent aucune amélioration à MIF I », regrette Guillaume Cazauran, associé de TnP Consultants. Autre imprécision liée au SI : « Leurs nouvelles conditions d’exécution, sans obligation de cotation au-dessus d’une certaine taille, ressemblent à un détour pour dire que le ‘trading’ OTC des actions ne serait plus applicable dans tous les cas », ajoute Juan Pablo Urrutia, european general counsel d’ITG.

Les exemptions à la transparence pre-trade demeurent pour les ordres d’une certaine taille, mais aussi, seulement pour les actions, pour les prix de référence « importés », ce que regrette l’AMF, craignant une réduction des échanges participant à la formation des prix. « D’autres régulateurs pourraient s’accorder sur un prix ‘mid-point’ simple, ou encore sur un prix ‘mid-point’ amélioré dans un cadre de transparent totale, à l’américaine, où toute plate-forme doit rediriger l’ordre vers une autre plate-forme qui proposerait un meilleur prix », explique Juan Pablo Urrutia. Plusieurs autres dérogations restent à définir sur les « non equities », en fonction des instruments, pour en assurer la liquidité et après « avis non contraignant » de l’Esma (European Securities and Market Authority).

Un autre enjeu n’est pas résolu par MIF II : la définition indispensable du trading pour compte propre. Il serait en théorie interdit en face d’« ordres clients » dans les OTF, même pour le « matched principle trading » introduit l’an dernier par la Commission. Mais il resterait dans les faits possible sous différentes formes de market making, « une activité aux frontières encore floues, qui utilise du compte propre mais au service du client, et dont il convient d’arrêter une définition en Europe », rappelle Edouard Vieillefond.

A reculons

Suite aux interprétations très larges de la Commission, les députés tentent de préciser la définition du HFT*. Pour freiner la pratique, le texte impose dans l’article 51 de MIFID une durée minimale de détention des titres à 500 millisecondes, une structure de commissions (sans taxe) propre à décourager les annulations d’ordres, et toujours une obligation de liquidité permanente... à moins de « circonstances exceptionnelles » qu’il faudra définir. L’accès « sponsorisé » aux Bourses serait banni : « Malheureusement, le texte va un peu loin ; à mon avis, l’interdiction du ‘naked sponsored access’ à ces plates-formes (sans contrôle des 'broker's intermédiaires, NDLR) aurait été suffisant », regrette Christian Voigt, directeur du fournisseur de solutions Fidessa. Les opérateurs doivent évidemment veiller à ce que les systèmes de négociation soient résilients et réactifs aux soudains dysfonctionnements, notamment avec des « coupe-circuits ».

Le texte fait peu d’avancées sur la consolidation post-trade des marchés actions, essentielle pour améliorer l’exécution. Ce regroupement des données devrait se faire « dès que possible » sur la base de plusieurs solutions commerciales. L’Ecofin serait, lui, favorable au choix d’un seul opérateur, après appel d’offres, afin d’obliger les actuels détenteurs des données à les communiquer en temps réel. « On peut espérer que l’obligation de passer par un processus normé (Approved Publication Arrangements) amènera les fournisseurs de données (‘consolidated tape providers’) à s’entendre rapidement », note Charles-Albert Lehalle. Sachant aussi que banques de financement et d’investissement (BFI) et Bourses n’arrivent toujours pas à se mettre d’accord sur la classification des ordres, et qu’il est indispensable que la base soit unique, rappellent l’AF2I** et l’Amafi***. Les autres instruments sont moins sous pression, même si les dérivés OTC feront l’objet d’un trade repository grâce au règlement Emir sur l’infrastructure des marchés européens.

Ce projet de directive recule en revanche sur le sujet sensible de la compensation, au grand dam des BFI et de la Commission européenne pour qui le principe de « libre concurrence » demeure sacré. Il limite en effet l’ouverture à la concurrence aux actions et obligations, comme le souhaitaient les opérateurs en place (les dérivés OTC sont traités dans Emir). Les dérivés listés resteront, eux, bien compensés via la chambre partenaire de leurs marchés historiques, sans interopérabilité ni fongibilité possible a priori. Le législateur ferait ainsi le choix prioritaire d’un fonctionnement efficace et ordonné de ces marchés, sans risquer d’en fragmenter la liquidité... Pour Jean de Castries et Gaspard Bonin chez Equinox Consulting, «la concurrence restera donc très limitée face aux silos actuels de traitement des dérivés listés Eurex et Liffe, avec une influence potentielle à terme sur la compensation des dérivés OTC si le ‘cross-margining’ OTC / listés venait à se développer ».

Silences politiques

D’autres pas en arrière concernent la protection des investisseurs finaux dans leurs relations avec les vendeurs d’instruments financiers (lire l’encadré) ou les dispositions transitoires concernant les opérateurs de pays tiers pouvant continuer à s’appuyer sur leur législation nationale jusqu’à ce que la Commission ait validé des accords de réciprocité. Des voix dissonantes se font entendre au sein même du Parlement, entre élus socialistes et écologistes notamment. Et le texte parlementaire, qui facilite par ailleurs l’introduction de limites de positions sur les dérivés de matières premières, fera probablement l’objet d’amendements sur ces derniers points pour le vote en séance plénière d’ici à décembre.

Dans certains pays comme le Royaume-Uni, les réformes bancaires permettent de justifier une position favorable à une moindre régulation des marchés financiers. C’est tout l’inverse en France, insiste-t-on à Bercy. « On peut quand même regretter qu’il n’y ait pas plus de mobilisation politique sur les sujets fondamentaux liés à l’exécution et à la transparence », confirme Mark MacGann, responsable des affaires publiques chez Nyse Euronext, conscient du manque de réactions face aux lobbyings bancaires anglo-saxons à Bruxelles, même du côté buy-side. Qui ne dit mot consent ?

*Egalement très encadré par le Règlement abus de marché (MAR) attendu fin octobre.

**Association française des investisseurs institutionnels.

***Association française des marchés financiers.

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