MIF II - Un compromis bancal

le 03/11/2011 L'AGEFI Hebdo

La proposition de nouvelle directive de Bruxelles ne garantit pas la transparence des futures plates-formes.

Vue de l’hémicycle du Parlement européen où sera examinée la directive MIF II. Photo : Adam Berry/Bloomberg
(Bloomberg)

C’est un pavé de près de 300 pages qui a atterri le 20 octobre sur le bureau de la poignée de députés européens et de diplomates qui ont désormais entre leurs mains la réglementation des marchés d’actions, d’obligations et de dérivés européens. Il a fallu plusieurs mois de consultations pour établir cette « version 2 » de la directive Marché d’instruments financiers (MIF), qui était attendue à l’origine au printemps. Mais il en faudra encore de nombreux pour savoir à quoi « MIF II » ressemblera. Son parcours législatif débutera véritablement en décembre avec une audition au Parlement européen. « J’ai l’impression que les autres membres de la commission Econ (Commission des Affaires économiques et monétaires, NDLR) ont déjà détecté un certain nombre de problèmes, confie Markus Ferber, député européen de centre-droit en charge du rapport. C’est pourquoi je veux commencer par les consulter. » Le premier jet du rapport Ferber n’est pas attendu avant début 2012, « mais pas le 1er

janvier », précise l’intéressé. Ensuite ? « Mon but n’est pas d’aller le plus vite possible, explique l’élu bavarois. C’est un sujet sérieux sur lequel il faut prendre son temps. »

Pour le commissaire au Marché intérieur et aux Services Michel Barnier, l’enjeu central de cette réforme dont il a la responsabilité est la réduction de l’opacité et le renforcement de la sécurité des marchés. Ses services admettent que malgré un surcroît de concurrence et la baisse des tarifs unitaires de transactions, MIF I pose aussi de sérieux problèmes de fragmentation et d’intégrité des marchés. MIF II doit donc réussir là où MIF I a échoué, à savoir garantir des règles de transparence et d’exécution équitables pour tous les investisseurs, y compris ceux dont les transactions ne sont pas traitées sur des marchés organisées. Mais elle doit également corriger les effets pervers de MIF I, c’est-à-dire le développement du « trading haute fréquence » (ou HFT pour « high frequency trading »), né des possibilités d’arbitrages offertes par la fragmentation des marchés et les progrès technologiques. Et elle doit enfin accomplir ce que personne n’a fait jusqu’à présent : mettre de la transparence et de l’ordre sur les marchés de dérivés et, accessoirement, sur les marchés obligataires.

Certains espéraient que la Commission tire des leçons radicales de l’expérience MIF I et remette tout à plat. Mais « malgré sa densité, ce n’est pas la première impression », commente Charles-Albert Lehalle, responsable de la recherche quantitative de CA Cheuvreux, qui y voit le signe des compromis entre groupes d’intérêt qu’a dû faire la Commission. « L’autorité européenne doit faire converger de très nombreux points de vue », ajoute-t-il. Les banques d’investissement, souvent actionnaires des plates-

formes « multilatérales » de négociation (MTF) nées avec MIF I, sont également à l’origine de l’explosion du trading de gré à gré (OTC) sur actions, un mode opératoire que MIF I a facilité sans réussir à le soumettre à des règles de transparence et d’exécution solides.

Structures de marché

Très rapidement, pendant ses travaux préparatoires, la Commission a fait le choix d’adapter la réglementation à la réalité du marché, plutôt que d’appliquer des remèdes structurels en cherchant à séparer infrastructures et brokers comme elle l’a fait dans d’autres secteurs comme la téléphonie ou l’énergie. Elle a donc proposé de créer, à côté des marchés réglementés et des MTF, une autre catégorie, les « organized trading facilities » (OTF), qui constituerait la principale nouveauté de MIF II. Son espoir est que les flux OTC se déversent en quelque sorte dans cette catégorie, rétablissant de la transparence et de la surveillance là où il n’y en a pas. « Ces OTF sont conçus pour réguler à la fois les plates-formes d’échanges de produits dérivés standardisés, et les ‘crossing networks’ (système d’appariement interne des ordres, NDLR) lancés par les ‘brokers’ pour les marchés actions, indique Edouard Vieillefond, secrétaire général adjoint de l’Autorité des marchés financiers (AMF). «Le problème, à notre sens, est d’essayer de traiter des produits très différents à travers une solution unique, en imposant des règles de localisation des transactions plus strictes aux dérivés qu’aux sous-jacents. » Les crossing networks devenus OTF pourraient, selon certains, continuer - en s’appuyant sur la best execution renforcée par MIF I et sur leur caractère « discrétionnaire » confirmé par MIF II - d’éviter de passer un ordre sur les marchés transparents habituels. « On ne peut pas, dans ces conditions, parler de plate-forme ‘multilatérale’ et de transparence ‘pre-trade’ », poursuit Edouard Vieillefond.

Le régime des OTF sera un des principaux enjeux de la bataille qui s’annonce au Parlement et au Conseil. Si leur régime est durci, en termes de transparence, pour se rapprocher de celui des MTF, il risque de ne plus être attractif. Or si une grande partie du marché reste OTC, MIF II aura raté son but, tout comme MIF I. Si, au contraire, les règles sont moins strictes, les OTF risquent d’attirer les flux qui restent actuellement sur les Bourses et les MTF.

Markus Ferber n’est pas totalement convaincu par l’approche de la Commission. « Il faut se demander s’il y a vraiment besoin d’une nouvelle catégorie de lieu de transactions », dit-il, estimant que le régime actuel des MTF offre déjà de la flexibilité. Mais à défaut d’OTF, quel régime appliquer à l’OTC ? On en revient à la question de départ. Or le règlement proposé il y a un mois ne définit pas ce qu’est l’OTC et a fortiori quel régime par défaut pourrait s’appliquer à lui.

Par ailleurs, pour limiter les conflits d’intérêts et compenser le caractère discrétionnaire (dans l’exécution), voire discriminatoire (dans l’accès) des OTF, les brokers qui opèrent des OTF n’auront pas le droit d’y effectuer des transactions pour « compte propre » en face d’« ordres clients ». Cette restriction, ajoutée in extremis par la Commission, est intéressante car elle devrait amener l’Esma, l’Autorité européenne des marchés financiers, à définir pour la première fois la notion de « compte propre » (comme aux Etats-Unis avec la règle Volcker), en précisant aussi la notion de « teneur de marché » (market maker). « Attention à ne pas introduire encore différents traitements sur le contrôle », rappelle un autre courtier. Les brokers, devenus eux-mêmes opérateurs de marché, commencent à voir d’un mauvais œil certains investisseurs faire de même en jouant sur leur capacité de liquidité. MIF II interdit également aux OTF de s’interconnecter entre eux...

Une transparence accrue

On retrouve cette volonté d’uniformité dans le renforcement du contrôle des risques et des garde-fous des différentes plates-formes dans l’approche retenue pour les traders HFT. La Commission leur demande de préciser les conditions de trading, les ratios maximaux d’ordres non exécutés acceptables et la taille minimale des « pas de cotations ». « Mais elle fait un amalgame surprenant avec le ‘trading algorithmique’, note Juan Pablo Urrutia, european general counsel d’ITG, encore plus lorsqu’il s’agit d’imposer une obligation de liquidité permanente à ces acteurs, comme des market makers actifs, quelles que soient les conditions. » Cette partie du texte semble difficile à mettre en pratique tant le trading algorithmique concerne aujourd’hui tous les intervenants. De plus, « obliger les ‘high frequency traders’ à se comporter en ‘market makers’, en offrant constamment un prix à l’achat et à la vente, va tout simplement tuer leur modèle économique », estime un lobbyiste.

Les possibilités et les conditions d’une vraie transparence pre-trade seront au centre des discussions. La Commission assure qu’elle pourra l’imposer grâce aux OTF. Mais certains pointent la contradiction entre le caractère discrétionnaire de ces systèmes de négociation et la publication préalable des prix. Par ailleurs, cette transparence souffrait dans MIF I des exemptions que le nouveau régime ne remettra pas nécessairement en cause. Le règlement évoque des « conditions bien définies », à préciser dans les futurs textes de «  niveau 2 » . Elles devraient rester les mêmes - taille de l’ordre, convention de gestion hors du carnet, transactions négociées, prix de référence « importé », condition qui demeure la plus critiquée pour avoir soustrait au marché « visible » de très nombreux petits ordres - et largement laissées aux autorités nationales, la Financial Services Authority s’étant montrée jusqu’à présent très arrangeante.

L’autre sujet, « indispensable pour toute l’industrie », rappelle Juan Pablo Urrutia, était la consolidation de la transparence post-trade, fondamentale pour évaluer les réels effets de la directive MIF sur la liquidité et les coûts de transaction (plutôt négatifs, à en croire les investisseurs qui invoquent la fragmentation des ordres). La directive propose donc aux opérateurs de marchés le regroupement de toutes leurs données en un lieu facilement accessible. Ce regroupement se ferait selon un processus normé (sous réserve que les différents opérateurs s’entendent, L’Agefi Hebdo du 22 septembre), dans le cadre d’un mécanisme de déclaration (Approved Reporting Mechanism) et d’un dispositif de publication (Approved Publication Arrangement) agréés. Mais la directive ne choisit pas qui l’organisera, stipulant juste que les fournisseurs de données consolidées (Consolidated Tape Providers) devront rendre l’information publique : sur « une base commerciale raisonnable » aussi rapidement que possible ; ou gratuitement après quinze minutes. L’AMF aurait préféré une coordination de la Consolidated Tape au niveau de l’Esma.

Surveillance

La proposition introduit également un nouveau régime de transparence pour les marchés autres que d’actions, à savoir les marchés d’obligations et les marchés de produits financiers structurés et de dérivés. Certains jugent l’évolution positive. Ce n’est pas le cas des opérateurs bancaires « car elle durcira considérablement les conditions d’exécution des faiseurs de marché qui font l’essentiel de la liquidité sur ces différents produits ». « Pour nombre de ces questions, il n’est malheureusement pas prévu que l’Esma définissent les ‘standards techniques’ », regrette encore Edouard Vieillefond. Au contraire, la Commission se réserve la possibilité d’intervenir elle-même (par voie d’actes délégués) sur de très nombreux points...

En revanche, certains saluent les nouvelles propositions en faveur d’un « label PME » pour certains marchés, et surtout d’un accès « non discriminatoire » aux services de compensation et de règlement-livraison. Elles visent à ouvrir les systèmes de post-marché figés dans certains pays comme l’Allemagne et l’Espagne, où les plates-formes alternatives n’ont pas réussi à s’implanter. « La directive MIF est également améliorée quant à sa synchronisation avec Emir (Réglementations sur l’infrastructure des marchés européens, NDLR) sur les questions de la double déclaration des transactions, et la compensation des MTF et OTF qui, au-dessus d’un certain seuil, devront se tourner vers des compensateurs centraux pour réduire le risque de contrepartie », explique Jean de Castries, associé d’Equinox Consulting.

Enfin, en matière de surveillance, les autorités nationales pourront, en coordination avec l’Esma, interdire certains produits, services ou pratiques dès lors que ceux-ci portent atteinte à la protection des investisseurs, à la stabilité financière ou au bon fonctionnement des marchés. Les textes proposent une obligation de déclaration par catégorie d’opérateurs des positions sur les produits dérivés, et de donner aux régulateurs financiers le pouvoir de suivre les évolutions sur les dérivés de matières premières pour intervenir à tout moment si nécessaire, y compris en fixant des limites de positions, en cas de perturbations sur les marchés.

Au vu de la complexité des sujets et du nombre de parties prenantes, la bataille qui s’annonce au Parlement risque d’être homérique.

A lire aussi