Entretien avec Edouard Vieillefond, secrétaire général adjoint de l’Autorité des marchés financiers, en charge de la direction de la régulation et des affaires internationales

« MIF 2 ne va pas assez loin sur la concentration de la liquidité obligataire »

le 12/12/2013 L'AGEFI Hebdo

Comment se présente le futur cadre réglementaire européen des obligations ?

Dans un contexte de désintermédiation et de raréfaction de la liquidité bancaire, le sujet du financement obligataire prend de l’importance. Or dans les négociations en cours sur l’encadrement des marchés d’instruments financiers, les obligations sont un peu le parent pauvre. Le traitement des actions était déjà inscrit dans la première version de la MIF [directive marchés d'instruments financiers, NDLR], et les orientations du G20 impliquent naturellement des discussions sur les dérivés. A ce stade, les obligations n’ont fait l’objet ni d’une grande négociation finale ni d’un principe reconnu et stable. Le projet MIF 2, qui pourrait être approuvé en fin d’année ou en début d’année prochaine, ne nous semble pas aller assez loin sur la concentration de la liquidité obligataire sur des plates-formes, corollaire de la transparence. Mais les lignes peuvent encore bouger. Pour l’AMF, il convient d’appliquer aux obligations la même logique qu’aux actions et aux dérivés : autrement dit, établir le principe de négociation obligatoire sur des plates-formes pour les obligations suffisamment liquides, quitte à accorder des exceptions bien calibrées. En l’état, le texte de MIF 2 inverse un peu la logique en posant comme règle de base les échanges de gré à gré et notamment à la voix. Or, les exigences de transparence pre-trade, c’est-à-dire l’affichage des prix et des quantités des ordres, représentent un point d’achoppement en cette période finale des négociations.

Comment les acteurs peuvent-ils s’adapter à ces contraintes ?

Les banques seront amenées à réduire leur activité de market making– tenue de marché – car Bâle III pénalise la détention de stocks de titres. L’évolution vers les plates-formes obligataires semble inéluctable. Les systèmes internes des banques l’illustrent déjà, de même que les structures d’échanges de type BlackRock ou Tradeweb. Certes, des résistances existent. Mais je suis certain que sous l’influence de Bâle III, le market makingva continuer de décroître, au profit de systèmes de négociations internes des banques puis de plates-formes comme BondMatch.

Comment pourrait s’organiser la transparence ?

Les différentes structures de négociation forment en fait un continuum, depuis l’échange bilatéral pur jusqu’au passage sur une plate-forme multilatérale et non discriminatoire, dotée de la transparence pre-trade. En zone intermédiaire, on trouve notamment l’internalisation systématique qui obéit à certaines règles, ou encore les futurs systèmes organisés de négociation, les OTF (organized trading facilities), qui ont un droit discrétionnaire à rejeter certains ordres et ne constituent donc pas des plates-formes que l’on pourrait qualifier de « pures ». Le travail du législateur et du régulateur consiste, selon nous, à poser les limites aux exceptions à ces principes de multilatéralité, de non-discrimination et de transparence. Lorsque les titres sont suffisamment liquides, comme les obligations des plus grandes entreprises, nous souhaitons que les intervenants se voient appliquer une sorte de mandatory tradingsur les plates-formes les plus transparentes et que les exceptions à la transparence s’appliquent uniquement aux blocs et aux transactions dites « techniques ». Pour les titres moins liquides, ils devront bien entendu être négociés sur des plates-formes moins exigeantes, à base de request for quotepar exemple. Les normes d’application seront importantes pour fixer ces points techniques et les acteurs devront veiller à donner leur avis lors des consultations. Un bon calibrage des régimes de transparence pre-tradeet post-tradeselon la liquidité est essentiel. Il est clair qu’on ne pourra pas considérer comme illiquides tous les produits qui ont été jugés comme tels par l’industrie depuis des années car justement, cette liquidité a vocation à changer de manière structurelle.

Qu’en est-il de la compensation des obligations ?

Paradoxalement, la compensation est rendue obligatoire pour les dérivés standardisés dans Emir mais elle reste volontaire pour les actions et obligations faute de texte. Seule la version adoptée par le Parlement pour la révision de la MIF le prévoit. Dans les faits, la compensation est quasi systématique sur les actions et elle est pratiquée par certaines plates-formes obligataires, mais pas toutes. Ce qui peut, facialement, permettre d’afficher des coûts d’exécution moindres, mais laisse entier le risque dont le coût reste à matérialiser. Nous sommes favorables à ce que les textes rendent cette compensation obligatoire, ne serait-ce que pour commencer à rendre plus mesurable l’obligation de meilleure exécution.

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