La mezzanine revient en force dans les LBO

le 24/11/2011 L'AGEFI Hebdo

Avec la chute des marchés obligataires, ce type de dette subordonnée complète à nouveau les opérations à effet de levier à la demande des émetteurs.

Photo : Thinkstock

Emblématique. Lorsque les fonds Bain Capital et Hellman & Friedman rachètent la société de sécurité suédoise Securitas Direct AB en juin, ils obtiennent un prêt-relais de plus de 1,3 milliard d’euros destiné à être refinancé par une émission obligataire « à haut rendement ». Mais ce marché, très porteur jusque-là, se referme violemment en juillet sous l’effet de la crise des dettes souveraines en Europe, et les investisseurs décident alors de refinancer ce LBO (leveraged buy-out) en partie par un prêt mezzanine de 395 millions d’euros (avec Mezzvest, Partners Group, Noonday et Sankaty), un montant record ces dernières années.

Opérations bloquées

D’autres opérations se sont ainsi retrouvées bloquées sur ce marché obligataire, par exemple le refinancement de Spotless, annulé en juin dernier, ou le LBO d’Apax sur Coditel (ex-Numericable Belgique), en cours de renégociation avec notamment l’injection attendue de 60 millions de dette mezzanine. Le récent LBO sur Spie (1,7 milliard d’euros) attend également que ce segment high yield bonds (HYB) se rouvre pour y refinancer un prêt-relais coûteux de 375 millions.

En 2005-2007, le marché de la dette LBO était dominé par les banques, soutenues par l’afflux de liquidités via les CLO (collateralized loan obligations) et, du coup, actives même sur des tranches « subordonnées » ou « second lien », moins chères que la mezzanine. Lors de la crise des crédits subprime, certains voyaient les « mezzaneurs » regagner une place, et Goldman Sachs avait même levé un fonds de mezzanine record, de 13 milliards de dollars. La faillite de Lehman Brothers n’aura pas laissé au marché le temps de s’adapter. L’année 2009 a connu un redémarrage très progressif des LBO, plus petits et avec 50 % ou moins de levier. « Comme les banques prêtaient beaucoup moins, notre activité sur le bas du ‘midmarket’ a quand même bien repris », note Christophe Karvélis, associé cofondateur de Capzanine. En 2010 et au premier semestre 2011, les opérations plus grandes ont aussi pu repartir en s’appuyant sur le marché obligataire.

Fonds de dette diversifiés

Assiste-t-on aujourd’hui à un retour structurel de la dette mezzanine ? « Le marché reste très segmenté entre les ‘small/midcaps’, plus résistantes à la volatilité des marchés, et les ‘mid/large caps’ », confirme Cécile Mayer-Lévi, managing director d’Axa Mezzanine. « Avec Bâle III et les contraintes de ‘deleveraging’ (réduction de l’effet de levier, NDLR), les banques actives sont moins nombreuses et leur part du bilan allouée à la dette LBO s’est réduite », analyse Arnaud Joubert, managing director chez Rothschild. Des prises fermes de 25 à 40 millions d’euros maximum par transaction, au lieu de 50 à 75, sont durablement envisageables. Sachant qu’en parallèle, malgré la baisse des leviers, un certain attrait des investisseurs se développe pour les fonds de dette diversifiés. Ces derniers, pouvant investir en dette senior primaire ou secondaire décotée comme en mezzanine, sont de plus en plus nombreux : Ares Capital, Haymarket Financial, Apollo, GSO Capital, American Capital, Crescent...

Ces acteurs sont présents surtout aux Etats-Unis mais, à l’image du spécialiste britannique ICG, ils voient augmenter la demande d’investissements sur le Vieux Continent où renaissent aussi des espoirs sur la dette décotée. « Les plus grands LBO ne devraient plus pouvoir se financer sans HYB, avec un peu de dette bancaire éventuellement. Mais les opérations ‘midcaps’ voient leurs ressources se diversifier, entre la dette senior et la mezzanine, la dette ‘unirate’ (lire l’encadré, NDLR) ou encore la dette ‘corporate’ comme sur Gerflor, Kiloutou ou Afflelou, quand la réduction des leviers autour de trois fois l’Ebitda permet de travailler avec le réseau de la banque plutôt qu’avec l’équipe ‘leveraged finance’ », explique Arnaud Joubert.

Les fonds de LBO - qui ont encore 385 milliards de dollars engagés non appelés, selon Preqin - doivent faire un choix. Soit investir assez vite ces fonds, aux côtés de mises équivalentes en dette senior payée autour de 500 points de base (pb), pour ne pas perdre leurs commissions de gestion associées. Quitte à réduire leur perspective de taux de rendement interne (TRI) et rendre leur levée suivante difficile. Soit ajouter à la dette senior une tranche de mezzanine, qui repousse encore leur engagement en equity et peut aussi coûter cher malgré le gain de performances lié au levier supplémentaire…

En 2005-2007, ces fonds pouvaient générer 25 % de TRI presque dès l’acquisition : grâce à un levier « senior » élevé, de 4 à 8 fois l’Ebitda, peu cher, avec des marges de 200 à 300 pb sur la dette, mais aussi du fait de marchés structurellement en hausse et de sociétés familiales dont la gestion n’était pas optimale. Après la crise, ces données ont totalement changé. Et le calcul devient d’autant plus compliqué que la mezzanine classique se rémunère toujours de 14 % à 15 % entre les intérêts semestriels et capitalisés (Euribor + 500 pb + 600 pb) et l’adossement fréquent à des bons de souscription d’action (bons de souscription d’action - BSA - ou warrants). « Certaines très belles entreprises justifient de demander moins de coupon ‘cash’ (voire pas de BSA) grâce à un profil de risque réduit », souligne Christophe Bavière, qui investit en mezzanine (et dette décotée) via le fonds Idinvest Private Debt (dont le closing final en décembre dépassera l’objectif initial de 250 millions d’euros).

La plus-value à la sortie est devenue moins facile. « Et les fonds de LBO doivent quand même faire face à une désaffection générale des banques et à la disparition des CLO », rappelle Cesar Rodriguez-Montes, responsable des fonds de dette chez LFPI, qui a financé six dettes mezzanine cette année et peut aussi investir en dette décotée. Certains émetteurs ont favorisé l’émergence des obligataires, en théorie moins compliqués à gérer que les mezzaneurs (lire l’entretien), avec aussi moins de clauses de protection et de sûretés. Mais la fermeture actuelle du marché high yield conforte le retour de la mezzanine, d’autant que la performance liée aux BSA rattachés est généralement désormais plafonnée. Les fonds actionnaires prévoient en effet normalement une redistribution auprès de la mezzanine directement fonction de leur propre TRI net : 14 % pour 20 %, 15 % pour 25 %, voire 16 % pour 30 %... Et acceptent d’autant mieux un écart réduit que la dette « senior » européenne a largement augmenté ses marges (et ses commissions d’arrangement !) depuis quatre ans.

Moins de risque

Les prix et multiples d’acquisition ne diminuant pas sur les « beaux actifs », la performance des LBO passe plus que jamais par la croissance. Les investisseurs en mezzanine devraient donc pouvoir tirer parti du retrait des banques « seniors » - « déjà très marqué sur les lignes de ‘capex’ et de croissance externe, remarque Christophe Karvélis. Nous avons un ‘boulevard’ car il faudra bien refinancer le mur de dette qui arrive en 2013-2014. Sans CLO ni sorties faciles. Les banquiers ne pourront pas rééchelonner toutes les dettes, ils demanderont à renforcer les fonds propres, mais les fonds d’‘equity’ ne voudront pas prendre tous les risques seuls et pourraient s’appuyer sur du quasi-capital ».

Les LBO secondaires s’étant raréfiés avec la crise, les refinancements anticipés sont aussi moins fréquents, ce qui améliore le profil de risque : là où une mezzanine générait un multiple de seulement 1,15 ou 1,3 fois la mise quand elle était remboursée au bout d’un ou deux ans en 2007, le prêteur peut désormais espérer atteindre 1,6 fois sa mise et absorber beaucoup plus facilement les quelques défauts... « Les investisseurs redécouvrent aujourd’hui l’attractivité de la mezzanine qui vient s’assoir sur des leviers ‘seniors’ beaucoup plus raisonnables, ajoute Tristan Parisot, directeur général d’European Capital à Paris. Avec un profil de risque moins élévé qu’imaginé à condition de détenir une large part de la tranche mezzanine (et une majorité de votes au ‘comité des obligataires’ en cas de sauvegarde), de sièger au conseil de surveillance de l’entreprise pour anticiper les problèmes et défendre ses intérêts, et d’être capable de réinvestir en capital si besoin. »

« En tant qu’investisseur, certaines opérations récentes apparaissent plus convaincantes en mezzanine qu’en fonds propres », reconnaît Christophe Bavière. « C’est l’avantage de l’obligataire ‘corporate’, avec un coupon assuré et en plus un taux variable ainsi qu’une participation aux performances via les BSA », conclut Christophe Karvélis, qui vient de lancer la levée de Capzanine III (objectif au-dessus de 300 millions). Ces derniers mois, les belles levées de fonds bouclées (1 milliard de dollars pour Morgan Stanley et KKR...) ou lancées (ICG, GSO Capital...) redonnent de l’espoir aux spécialistes. 

A lire aussi