L’avis de... Paul Lombard, avocat en financement chez Willkie Farr & Gallagher

« La mezzanine présente théoriquement un risque moindre »

le 24/11/2011 L'AGEFI Hebdo

La mezzanine étant une petite tranche de financement, bien que plus « senior » que le capital, est-elle vraiment moins risquée en cas de défaut ?

Les « mezzaneurs » détiennent du papier qui, économiquement, s’apparente effectivement à des fonds propres en cas de mauvaise passe du fait de leur subordination. Mais la « seniorité » des différents types de financements dépend aussi de leurs taille et positionnement : une dette descendue au niveau de la société cible sera toujours plus « senior » qu’une dette d’acquisition dans la holding, qu’elle soit senior ou mezzanine, assortie ou non de sûretés. Ces dernières sont des instruments défensifs dans la culture juridique française, alors qu’en droit anglo-saxon, elles ont vocation à permettre une conversion de la dette en equity, processus dont les « mezzaneurs » sortent rarement indemnes.

Cette vision a mené à la « double holding luxembourgeoise »…

La « double LuxCo » avait pour objectif de rassurer les créanciers anglo-saxons sur la « solvabilité » des opérations françaises malgré les procédures de sauvegarde. En 2010, il semblait que plus un seul LBO français ne pouvait se faire sans cette structure. Aujourd’hui, ce n’est pas si évident. Le problème est plus largement de bien définir au préalable dans « l’accord inter-créanciers » la répartition des flux en cas de cession (water-falls) intervenant après que les prêteurs ont saisi les titres de la société du fait d’un défaut.

Seules trois « mezzanines » ont été montées avec une « double LuxCo » (Cerba, CEP, Photonis) : est-ce dû à ces clauses imposées par les banques ?

La répartition de ces water-falls s’est standardisée avec l’introduction d’un paiement de l’intérêt notionnel qui aurait dû être payé sur la dette senior même une fois celle-ci « convertie » en capital, alors que cette « dette » n’en est plus une. Les « mezzaneurs » demandent à bénéficier de la même clause en cas de conversion sur leur part. Les prêteurs seniors demandent enfin un taux de rendement sur le

quantumde dette senior « convertie » afin de rémunérer leurs capitaux désormais engagés « en capital ». Cela a pour effet de repousser la possibilité d’un retour pour l’actionnaire d’origine en cas de « retour à meilleure fortune ». L’enjeu, pour la mezzanine, est de s’intercaler au-dessus de cette distribution.

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