Les méga-LBO reprennent aux Etats-Unis

le 25/04/2013 L'AGEFI Hebdo

L’Europe ne connaît pas le même redémarrage qu’outre-Atlantique sur les grandes transactions et cherche des financements en dollars.

Sur les LBO comme Heinz, les banques recyclent la dette auprès des institutionnels. Photo: Jay Laprete/Bloomberg News

Dell, Heinz, Virgin Media… Derrière un début d’année en fanfare pour les annonces de méga-LBO (leveraged buy-out), l’afflux de liquidités sur cette dette à « haut rendement » fait craindre la formation d’une nouvelle bulle ! « Avec les mesures d’assouplissement monétaire et de taux très bas de la Fed aux Etats-Unis, il y a un décalage entre l’offre et la demande de dette, obligataire comme bancaire », explique Arnaud Joubert, associé-gérant chez Rothschild. « Dans un environnement de rendements très faibles, il n’est pas étonnant de retrouver autant d’intérêts pour les ‘high yield bonds’ et ‘leveraged loans’ », confirme Bertrand Valet, managing director chez BoA Merrill Lynch.

Les chiffres américains ne trompent pas, avec un quasi-doublement des nouveaux prêts à effet de levier en dollars au premier trimestre 2013, autour de 250 milliards selon Dealogic. Outre de la dette bancaire, toujours limitée en proportion outre-Atlantique, de nouveaux fonds CLO (collateralized loan obligations) ont levé plus de 55 milliards de dollars l’an dernier aux Etats-Unis. Et avec les nombreux autres fonds de dette (institutionnels et retail) collectés, l’offre de prêts à effet de levier est montée d’un cran (idem pour leur prix moyen sur le marché secondaire, revenu à 98 % du pair, selon Credit Suisse).

Les financements deviennent donc très favorables aux émetteurs, avec les dérives possibles en termes de structures et/ou de conditions. Au point que fin février, l’agence de notation Moody’s publiait une note mettant en garde la banque Wells Fargo sur sa participation (avec JPMorgan) au financement de 14,1 milliards de dollars de dette accordés à Berkshire Hathaway et 3G Capital pour le rachat de Heinz (28 milliards). Le levier de la cible devrait effectivement doubler, à plus de 5 fois l'Ebitda pour la dette senior. Mais pour leur défense, les banques recyclent très largement la dette auprès d’institutionnels non bancaires (10,5 milliards de tranche B, remboursable in fine) et de gérants obligataires américains (après 2,1 milliards de prêts-relais). On retrouve une même logique de replacement sur le marché pour l’autre grand LBO annoncé sur les ordinateurs Dell par SilverLake-Michael Dell : 24,4 milliards de dollars, dont 13,8 milliards de dette arrangée par BoA Merrill Lynch, Barclays, Credit Suisse, RBC Capital, avec 5,5 milliards de tranche B et C et un prêt-relais de 3,25 milliards (plus un prêt adossé à des actifs/créances commerciales).

Par ailleurs, « on trouve parfois des conditions, en termes de montants, prix et encadrement juridique, encore meilleures qu’en 2006-2007 », alerte Arnaud Joubert, évoquant près de 30 % des prêts à effet de levier outre-Atlantique avec des clauses financières allégées (« covenants lite ») cette année. Si cela ne porte pas encore sur le même volume de nouveaux grands deals qu’avant-crise, « on commence à voir beaucoup de refinancements, même des restructurations avec des émissions obligataires pour des sociétés notées 'CCC', et même de ‘dividend recaps’ », poursuit le banquier-conseil. En coulisse, d’autres professionnels reconnaissent un « 

début de surchauffe ». Et la Fed s’inquiète de la détérioration des conditions d’octroi : « Certains contrats comprennent des éléments qui affaiblissent la protection du prêteur via les ‘covenants’ et peuvent limiter son recours en cas de baisse de performance de l’emprunteur. » D’autres agences ont aussi dénoncé certaines structures trop agressives, et recommandé des « tests de résistance ».

« Si la confiance revient et les méga-LBO avec elle, les prêteurs américains restent globalement très attentifs à la qualité des emprunteurs, au levier global et aux conditions de crédit  », nuance John Bick, avocat du cabinet Davis Polk et conseil de Heinz. Avec la participation de Warren Buffett dans ce LBO, et celle de Michael Dell avec Microsoft dans la deuxième, « ces nouvelles opérations restent des cas isolés*, ne reflétant en rien une tendance à un retour vers des leviers financiers excessifs », analyse Muzinich & Co, gérant de fonds high yield pour qui elles ne pourraient être réalisées par des fonds seuls, malgré le cash disponible. « La grande nouveauté, outre la très bonne connaissance de ces investisseurs sur les stratégies des cibles et leurs prix, est la part substantielle d’'equity' engagée, rassure Denis Coleman, managing director credit finance chez Goldman Sachs. Et même si de nouvelles transactions se préparent aux Etats-Unis avec plus de 7 fois l’Ebitda en dette, on ne reverra pas de 'deals' avec 32 milliards de dette comme sur TXU », le plus gros LBO américain de 2007 qui vient d’être mis en faillite…

Le Vieux Continent en retard

Par rapport aux Etats-Unis, les structures européennes ne semblent pas forcément plus protectrices. « Les ‘leveraged loans’ sont toujours sécurisés, qu’ils soient ‘bancaires’ (tranche A) ou ‘institutionnels’ (B), mais les ‘bonds’ sont le plus souvent ‘unsecured’ aux Etats-Unis, insiste Fabien Antignac, managing director chez Credit Suisse. Ce qui offre aux premiers un coussin de sécurité sur les premières pertes en cas de défaut avec baisse de valeur de l’entreprise. » Or ce n’est plus le cas en Europe, « où les ‘secured bonds’ sont apparus ces dernières années dans les LBO justement pour pallier l’absence de CLO et autres fonds de dette institutionnels sur les tranches B », rappelle Fabien Antignac. Les prêteurs intervenant sur le Vieux Continent devront donc, quand les grandes transactions sortiront, faire très attention à un levier senior qui risquerait d’être trop important au détriment des prêteurs bancaires sur leur recouvrement en cas de défaut, et des prêteurs obligataires sur leur rendement qu’ils croient conforme à un risque « sécurisé ». « Cette situation explique déjà le rapprochement des 'spreads' moyens pour les ‘LBO loans’ et pour les ‘LBO bonds’ en Europe (voir le graphique, NDLR), où il n’est plus possible, désormais, de faire de grands ‘deals’ sans émission obligataire », ajoute Denis Coleman.

Blocages

Autre particularisme européen : « L’importante disponibilité de dette peut faire monter le prix de certaines transactions au point de les bloquer faute, pour les fonds, de pouvoir placer un minimum d’'equity' de manière raisonnable », lance un autre banquier d’affaires en évoquant le décalage persistant entre vendeurs et acheteurs (lire l’encadré), notamment les acheteurs financiers qui ont du mal à envisager de reproduire leurs multiples historiques sur de grandes entreprises européennes sans croissance. Une probable réapparition des dividend recaps en Europe ralentirait encore les processus de cession des fonds vendeurs.

Si l’offre de dette est donc bien à nouveau présente, les banques arrangeuses des prêts doivent aller la chercher aux Etats-Unis… « L’opération de Liberty Global sur Virgin Media (câble) pour 23 milliards de dollars est à ce titre emblématique de ce que l’on peut financer aujourd’hui en accédant au marché nord-américain », estime Bertrand Valet. Pour la dette de cette transaction (8,5 milliards auxquels s’ajoutent 3,5 milliards de dette corporate), les banques (BoA Merrill Lynch, Barclays, BNP Paribas, Credit Suisse, Deutsche Bank) ont en effet utilisé plusieurs sources possibles : crédit revolving (250 millions de livres), tranche A (375 millions de livres), tranches B (600 millions de livres et 2,7 milliards de dollars), obligations sécurisées (1,1 milliard de livres et 1 milliard de dollars) ou non (250 millions de livres et 530 millions de dollars), soit près de 4 milliards de dette en dollars pour une entreprise strictement européenne. « C’est possible grâce à des opérations de 'swap' de devises dollar/euro ou dollar/livre sterling plutôt moins cher », précise Bertrand Valet, qui vient également de boucler un refinancement sur la société anglaise Doncasters avec une dette « covenant-lite first lien » principalement en dollars. Outre un effet de « base investisseurs » favorable sur la monnaie américaine (de 25 points de base - pb - environ), les émetteurs obtiennent aux Etats-Unis des marges encore inférieures d’environ 50 pb à celles des dettes en euros (qui pourtant ont baissé : 400 pb pour la tranche A ; 450 pb pour la B). Et les banques européennes une liquidité qui les rassurent.

« Le marché des grands LBO devrait aussi se rouvrir progressivement en Europe, grâce à une augmentation de la liquidité en dette fournie par les institutionnels et plus généralement à un retour de la confiance », conclut Pascal Meysson chez Alcentra, gérant de fonds de dette spécialisé qui, après Cairn Capital (en février, 300 millions d’euros), Pramerica et Apollo (sous peu) est cité dans la presse spécialisée comme l’un des prochains émetteurs de CLO européen post-crise…

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