Le marché secondaire des prêts à effet de levier se « normalise »

le 17/02/2011 L'AGEFI Hebdo

Le marché primaire restant limité, les investisseurs ont réalloué les milliards d’euros refinancés en 2010 et réduit ainsi les décotes en secondaire.

Regain de confiance : l’indice LCD’s European Flow Names, calculé à partir des principales offres/demandes enregistrées sur le marché secondaire des prêts à effet de levier (leveraged loans) par Markit, retrouve son niveau de juillet 2007. Après six semaines de progression consécutives, il a dépassé 99 % de la valeur faciale des prêts. Cet indice européen avait chuté de 101 % à 90 % du pair après la secousse des crédits subprime, et au-dessous de 65 % après la faillite de Lehman Brothers, quand les banques et hedge funds ou fonds market value avaient dû vendre des positions dans l’urgence (L’Agefi Hebdo du 20 novembre 2008).

Remboursements anticipés

Les échanges secondaires seraient revenus depuis en rythme annuel au-dessus des deux tiers des quelque 250 milliards d’euros de stocks généralement pris en considération par la Loan Market Association (LMA). En premier lieu sous l’impulsion de rachats par les entreprises ou des fonds de distressed debt convaincus que les décotes n’étaient plus en phase avec les risques de défaut de ces prêts montés avec des garanties seniors. « La récente flambée s’explique d’abord par un taux de défaut tombé de 15 % du montant fin 2009 à 4 % fin 2010 », estime Sucheet Gupte, associate director chez Standard & Poor’s LCD. Janvier 2011 serait même le premier mois sans défaut au niveau mondial depuis juin 2007, selon Moody’s. Et le taux de recouvrement estimé serait désormais supérieur à 70 % (contre 50 % auparavant).

« Ensuite, ces prêts ont fait l’objet de nombreux remboursements anticipés que des investisseurs de type CLO (‘collateralized loan obligations’, NDLR) doivent réinvestir pour tenir leurs rendements », poursuit Sucheet Gupte, en évoquant d’importantes remontées de cash passées en un an de moins de 10 à près de 38 milliards d’euros en Europe, grâce aux refinancements via des obligations à haut rendement, introductions en Bourse ou cessions. Les CLO non market value, qui ont représenté de 40 % à 50 % des financements montés en Europe en 2005-2007, ont en effet cinq à sept ans de période de réinvestissements.

Mais malgré une belle reprise en 2010, le marché primaire européen est resté limité : entre 25 et 70 milliards selon le périmètre pris en compte, loin des 200 à 400 milliards des années 2005-2007. Et les tranches A (amortissables et moins « courues » , par opposition aux tranches B et C, remboursables in fine), ainsi que les LBO secondaires ont pris une proportion très supérieure dans ces financements, laissant moins de place aux nouveaux institutionnels intéressés. « Sur les belles signatures devenues rares, il suffit donc de quelques nouveaux investisseurs pour que les prix remontent vite, analyse Jean-Philippe Levilain, responsable du leveraged finance chez Axa IM (5 milliards d’euros sous gestion). Mais ce marché est en train de se rouvrir, notamment parce que les institutionnels commencent à préférer les ‘loans’ aux obligations en cas de hausse des taux. »

L’avenir est prometteur. « Les banques devraient moins prêter avec Bâle III, et les assureurs européens y trouver un moyen de s’exposer au non-coté avec moins de fonds propres prudentiels qu’en ‘equity’ dans le cadre de Solvabilité II. Sachant que le marché obligataire, même très élargi en Europe, ne pourra pas absorber tous les besoins », résume Mathieu Chabran, directeur général de Tikehau IM, dont le fonds TSS2 investit depuis septembre sur le marché des loans en secondaire (avec décotes) et primaire (aux côtés de banques). Comme Delff AM (via un fonds commun de titrisation, également) ou Axa IM (via un fonds ouvert par nature dédié à des « prêts » plus liquides), ces fonds sans levier adoptent des logiques de portage à maturité ne permettant pas trop d’acheter des prêts avec une prime (comme Picard à 102 % désormais).

En plus de nouveaux CLO réapparus ces derniers mois (une dizaine aux Etats-Unis et trois en Europe avec ICG, M&G et Commerzbank, lire page 39), d’autres approches peuvent apporter de la liquidité au marché : via des mandats ou fonds directs permettant aussi de structurer des prêts sur mesure, comme avec Ares Capital ou Sankaty récemment, voire des fonds destinés à une clientèle de détail aux Etats-Unis (pas encore autorisés en Europe). Le marché secondaire va en outre améliorer largement sa liquidité en modernisant, dès cette année, ses modalités de négociation, compensation et règlement-livraison. En effet, la LMA européenne et son homologue américaine (LSTA) ont avancé au sujet des plates-formes informatiques Euroclear et DTCC (avec Markit dans les deux cas), qui devraient être vraiment opérationnelles sous peu.

A lire aussi