L'avis de... Frédéric Salmon, responsable crédit investment grade chez Pictet

« Le marché doit être organisé en vue d’améliorer la liquidité »

le 15/03/2012 L'AGEFI Hebdo

Le mouvement actuel de désintermédiation du crédit « corporate » va-t-il avoir un effet positif dans la gestion des portefeuilles obligataires ?

Cela dépendra clairement de la nature de l'investisseur. Cette évolution est surtout positive pour les stratégies d'investissement de long terme. Les compagnies d‘assurances ou autres caisses de retraite, investisseurs qui conservent généralement les obligations jusqu‘à l‘échéance, vont en effet bénéficier de nouvelles opportunités. Ce qui n’est pas le cas pour des gestions actives comme la nôtre, d’autant que nous sommes soumis à des variations importantes d'encours. La liquidité est un facteur déterminant dans nos choix d'investissements.

Ne pensez-vous pas que l’arrivée de nouveaux noms sur le marché obligataire aura un effet sur la diversification et contribuera à l’amélioration du couple risque/rendement des portefeuilles ?

En théorie, oui. Mais dans la réalité, les choses sont bien différentes. La plupart des émetteurs de premier rang susceptibles d’accéder au marché obligataire tout en offrant une liquidité suffisante aux investisseurs y sont déjà présents. Mais surtout, le principal problème est que malgré cette désintermédiation, les banques restent la courroie de transmission de ce marché de gré à gré. On peut accroître la taille du marché obligataire tant que l’on voudra, si l’on n’augmente pas la taille du tuyau par lequel passent les transactions, on conserve les goulots d'étranglement, donc les risques de forte volatilité et de brutale variation de prix. Loin d’être positive, la réduction par les banques de leur bilan sur la partie

market making, pour des considérations de risque ou de cout de financement, a un effet négatif. Le niveau de stock d'obligatations proposé sur le marché est quasi nul et ne permet pas de faire face aux variations positives ou négatives de la demande finale. Les blocages sur le marché de la dette corporatesont de plus en plus fréquents. L'impact le plus visible est un écartement des fourchettes de spreads.

Comment le marché devrait-il donc être organisé pour mieux fonctionner ?

Il doit être organisé en vue d’améliorer la liquidité. Pour cela, il faut sortir du schéma actuel de marché de gré à gré. Il faut plus de transparence et probablement évoluer vers une plus forte centralisation type Bourse unique. Si des réflexions sont en cours, nous sommes encore très loin d'une solution crédible.

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