Managers et fonds : De l’électricité dans l’air

le 02/06/2011 L'AGEFI Hebdo

Les soubresauts entre fonds et dirigeants ont repris ces derniers mois, signes d’une sortie de crise difficile.

Skyrock, Altran, Valeo, Afflelou, Sport 2000... Coïncidence ? Des tensions entre dirigeants et fonds actionnaires sont apparues simultanément dans plusieurs sociétés ces dernières semaines. Après les politiques et les syndicats, c’est donc au tour des managers de se « rebeller » contre les fonds de LBO (leveraged buy-out). Des conflits qui ont fait l’objet d’une surmédiatisation, inhabituelle pour les fonds de private equity. La communication, tant sur les activités que sur les relations avec les managers est - théoriquement - mieux maîtrisée par

les fonds activistes (lire l’encadré).

Le contentieux entre Pierre Bellanger, PDG de la radio Skyrock, mis à l’écart de son rôle de directeur général de la holding, et son actionnaire majoritaire, Axa PE, entré dans le groupe en 2006, a fait l’objet d’une attention toute particulière. Au même moment, Yves de Chaisemartin, PDG d’Altran depuis 2006 (et ancien patron du Figaro), exposait le désaccord l’opposant à son actionnaire de référence, Apax Partners (19,2 % du capital et 31,2 % des droits de vote via la société en participation - SEP - contrôlée avec les fondateurs). Et Pardus Capital remettait en question la « passivité » de la direction de Valeo dont le fonds, actionnaire activiste depuis 2006, se disait mécontent de l’écart de valorisation avec des concurrents. Plus discrètement, Activa Capital a remplacé - « temporairement » - le président du conseil de surveillance de Sport 2000 par son directeur général (Marc Oursin, ex-PDG de Carrefour Belgique), sans pour autant mettre fin au mécontentement des 420 magasins, autres actionnaires de cette coopérative. Et pendant ce temps ressortaient dans la presse les difficultés liées au rôle d’Alain Afflelou, fondateur de l’enseigne éponyme détenue depuis 2006 par Bridgepoint.

Relance économique

Premier constat : ces affaires interviennent à un moment particulier de la reprise économique. « Le calme est revenu après la tempête, mais le vent ne souffle pas encore fort dans les voiles », résume Lionel Scotto (Scotto & Associés), avocat spécialisé en conseil au management. Dans le dossier Altran, « Apax n’explique pas les raisons de ce changement totalement à contre-temps, alors que la société est en redressement, et qu’il a soutenu ma stratégie jusque-là », explique Yves de Chaisemartin, PDG depuis 2006. « Le dirigeant a été informé fin 2010 de la volonté de lui trouver un successeur pour accélérer le développement à l’étranger. Mais il a refusé d’envisager sa succession, rétorque un porte-parole du fonds. N’ayant pas abouti aux objectifs stratégiques fixés en commun à l’entrée au capital d’Altrafin Participations en 2008, il ne pouvait être surpris ni par cette proposition, ni par la structure de capital (aujourd’hui dénoncée auprès du Tribunal de commerce de Paris, NDLR) dont il avait parfaitement connaissance depuis le début. »

Chez Skyrock, « notre volonté était de lancer un processus de vente sans risque de conflit d’intérêt, puisque le fondateur détient près de 30 % du groupe », explique Jérémie Delecourt, directeur du développement d’Axa PE, en insistant sur toutes les autres participations, « dont les managers semblent heureux de nous avoir comme actionnaire au quotidien ». Depuis, le Crédit Agricole a fait une offre à Axa PE sur 30 % et cherche une solution pour les 40 % restants.

Restructurations

Ces dossiers atypiques se sont finalement ajoutés aux nombreux LBO, moins médiatisés, traités dans la crise : Numericable (avec Cinven et Carlyle), PagesJaunes (KKR et Goldman Sachs), TDF (TPG), Camaieu (Cinven), Frans Bonhomme (Cinven), SGD (Sagard et Cognetas), Europcar (Eurazeo), Autodistribution (Towerbrook), ou encore, dans les small caps, Sogetrel (Barclays PE), Louisiane (Perfectis), Mondial Tissus (Apax)… Les relations entre fonds et managers ont en effet connu des soubresauts depuis 2009, alors que les banques ont forcé les premiers à restructurer le bilan des entreprises, et donc à revoir aussi les plans d’affaires.

De quoi alimenter le débat sur la responsabilité des uns et les autres. « On ne peut évidemment pas retirer à l’actionnaire majoritaire le droit de changer de management. Mais certains fonds l’ont fait de manière brutale et hâtive, pour des difficultés conjoncturelles sur lesquelles le manager n’avait aucune prise, en quelque sorte pour rassurer leurs investisseurs », témoigne un autre conseil de managers. « D’autant que les fonds français, peu contraints par l’exigence de fonds de pension anglo-saxons très organisés, étaient jusqu’à présent un peu moins interventionnistes », ajoute Charles Diehl, managing partner d’Activa Capital. « Sans chercher à savoir qui - du fonds ou du management - a fait ‘l’erreur fondamentale’ de ne pas tout prévoir, c’est de la responsabilité de l’actionnaire majoritaire de trancher pour le bien de l’entreprise au final », rétorque Benoît Bassi, président de Bridgepoint en France. « Objectivement, je n’ai pas noté de détérioration dans les méthodes, nuance Lionel Scotto. Les fonds européens restent modérés, et se font assez discrets en général », poursuit l’avocat, plus critique en revanche par rapport à « leur faible capacité (malgré certains recrutements dans l’opérationnel, NDLR) à accompagner les entreprises dans la crise. Notamment dans les négociations avec les banques, qui sont souvent revenues aux managers. »

« Les conflits sont rares, et marquent du coup les esprits », note Charles Diehl, qui, lorsque Sport 2000 a eu des difficultés de trésorerie début 2010, a - comme beaucoup d’autres fonds - joué son rôle en réinjectant du cash. Les problèmes de management ressortent aujourd’hui dans des entreprises auxquelles les fonds avaient donné du temps, et qui s’impatientent désormais de voir les performances redémarrer, alors que s’ouvre une fenêtre de sortie. « Cette notion de temps est importante pour les investisseurs en LBO, même si ceux-ci raisonnent à moyen terme, expose Igor Quezel Perron, associé du cabinet Eric Salmon & Partners. Certains s’aperçoivent que leur management, qui a su faire le dos rond pendant la crise, n’est peut-être pas le bon pour relancer les développements. Attention cependant, les remplacements de dirigeants se sont raréfiés. On voit plutôt des recrutements pour accompagner le redémarrage progressif de l’activité », poursuit celui qui a mené l’an dernier avec HEC une étude sur les motivations des managers.

Au-delà des dirigeants remplacés, il a aussi fallu remotiver les autres, en réajustant un « management package » qui ne valait souvent plus rien avec la perte de valeur. La reprise des fusions-acquisitions a ramené de l’espoir, la tendance est plus à décaler la dette qu’à tout restructurer. « Mais des tensions vont réapparaître avec les sorties, analyse Lionel Scotto. Les relations dans la perspective de la revente risquent de se compliquer encore plus maintenant que les managers, ayant vécu une première expérience douloureuse, vont se méfier des plans d’affaires, des valorisations et des financements extrêmes proposés par les fonds. » En effet, aider le vendeur à optimiser le prix ne les avantagerait que partiellement si cela doit mener à limiter leurs chances de plus-value sur leur réinvestissement dans le LBO suivant.

« Packages » rééquilibrés

En conséquence, les dirigeants risquent de rechercher des montages plus équilibrés. Sachant qu’avec le temps, les LBO tricolores avaient débouché sur des « packages » avantageux par rapport à ce qui se fait à l’étranger. « C’est vrai que les managers français ont été mieux lotis que les anglo-saxons. Mais les voir récolter 10, 20 ou jusqu’à 50 fois leur mise en trois ans (comme pour Converteam, NDLR) semble désormais relever de l’utopie, ajoute Lionel Scotto. Une redistribution de 20 % de la plus-value absolue réalisée sur une opération est un grand maximum, alors que c’est la norme pour le gérant du fonds (‘carried interest’) avec un investissement personnel de seulement 1 % de la valeur du ‘deal’ (contre 5 % à 10 % pour le manager sur des LBO secondaires), et un seuil de déclenchement (‘hurdle rate’) autour de 8 % de taux de rendement interne - TRI - (contre 12 % à 15 % de TRI pour le manager). » Même s’il se dit que son cabinet a obtenu pour les équipes de Picard Surgelés, en septembre, un niveau de BSA (bons de souscriptions en actions) « à la française » (élevé) avec des seuils des déclenchements « à l’américaine » (inférieurs).

« Le management package reste toujours dans le domaine du ‘sur mesure’, souligne Hervé Couffin, associé de Callisto, évoquant de grandes différences selon les LBO (primaires ou secondaires), les profils de risques, les structurations de l’equity (avec ou sans prêt d’actionnaire), etc. La crise a rappelé que l’investissement du management est risqué, et a engendré des situations où la convergence d’intérêts n’était plus assurée. Il a fallu réadapter les montages, retrouver l’alignement du pacte initial. Les fonds ont été assez réalistes, et quand ce n’était pas le cas, les banques se chargeaient de leur rappeler en conditionnant la restructuration de la dette à celle de l’intéressement des managers. » Par exemple via la création de nouveaux BSA, avec des « packages » non plus seulement indexés sur le TRI mais progressivement devenus mixte : sur le TRI les premières années, sur le multiple après une certaine durée.

Sauf que les plus-values restent souvent virtuelles pour les acquisitions de 2007-2008… « Un cadre nous expliquait avoir vendu sa maison pour investir 600.000 euros dans un LBO qui n’a pas marché : il faudrait que sa société double encore sa valeur pour qu’il retrouve son argent. Les courbes des ‘packages’ seront plus ‘lissées’ désormais » (avec un seuil de déclenchement abaissé et un taux de rétrocession moindre), confirme Charles Diehl, « confiant dans la capacité des managers à choisir, désormais, des fonds responsables ». « Les dirigeants sont encore trop motivés par leur ‘package’ et leur autonomie, notions souvent contraires à l’intérêt social de la société », nuance Benoît Bassi. Il évoque une situation schizophrène, à la fois d’actionnaire et de salarié, mise également en avant par le Tribunal de commerce de Paris dans l’Affaire Altran, dont l’assemblée générale du 10 juin devra du coup se tenir sous surveillance d’un mandataire de justice.

« Cela fait des années que certains gérants estiment que les dirigeants gagnent trop sur les LBO. Ces derniers sont bien sûr prêts à revoir leur ‘package’, mais à la seule condition que l’effort au bénéfice de l’investisseur final soit partagé avec le gérant du fonds », conclut Lionel Scotto à propos de ce qui reste le nerf de la guerre.

A lire aussi