Luttes d’influences autour de la révision de la MIF

le 03/03/2011 L'AGEFI Hebdo

Investisseurs de détail et Bourses veulent rétablir la primauté des marchés transparents à la faveur de la révision du texte cette année.

Fin mai, le commissaire européen au Marché intérieur et aux Services Michel Barnier lèvera le voile sur la « version 2 » de la réglementation européenne des marchés de titres. Alors que l’échéance approche, les luttes d’influence s’intensifient. Relativement absents du débat jusqu’alors, les investisseurs de détail ont jeté la semaine dernière un pavé dans la mare, par la voix d’EuroInvestors, un regroupement d’associations de défense des épargnants dont la Faider en France. Son président Guillaume Prache accuse la directive MIF (Marchés d’instruments financiers) d’avoir créé une situation « déprimante ». « Non seulement, déplore-t-il, on n’a plus d’informations que sur la moitié du marché » du fait de la croissance des transactions over-the-counter (OTC) et de l’absence de consolidation des données de marché, mais en outre « les investisseurs ne bénéficient pas des règles de ‘meilleure exécution’ censées protéger leurs intérêts ». Sur certains titres, « jusqu’à 20 % des transactions de détail ne se font pas au meilleur prix », assure-t-il. Guillaume Prache se fonde sur une étude d’Equiduct qui a testé des passages de petits ordres sur plusieurs valeurs phares comme Société Générale, ENI ou Siemens.

Du côté du régulateur français aussi, le propos se fait plus ferme au sujet de la fragmentation des marchés d’actions et de ses conséquences pour la protection des investisseurs et la formation des prix. « Nous devons être proches de 40 % de transactions OTC et 10 % dans les ‘dark pools’, ce deuxième chiffre étant qui plus est en constante augmentation. C’est d’ores et déjà beaucoup trop », explique Edouard Vieillefond, secrétaire général adjoint en charge de la régulation et des affaires internationales du régulateur français.

La Commission européenne n’établit pas de constat précis de la répartition des flux de transactions dans le document de préparation de la réforme de la directive MIF publié en décembre. Dans le doute, elle propose donc de créer une nouvelle catégorie de lieu de négociation, les OTF pour organized trading facilities, avec des obligations allégées qui couvriraient les systèmes d’appariement internes des ordres des banques (crossing networks) par lesquels passe une partie du marché OTC, ainsi que les internalisateurs systématiques. Cette option est combattue par la Fédération européenne des Bourses, par le CFA Institute (lire l’entretien), mais aussi par le Parlement européen dans une résolution adoptée l’an dernier. Elle est aussi diversement interprétée par ses défenseurs.

30 % à 40 % du marché

L’Autorité des marchés financiers (AMF) tient la création des OTF pour acquise. Mais elle voudrait « inverser la vapeur de telle sorte que l’OTC et le ‘dark’ (marchés opaques soustraits à certaines obligations de transparence, NDLR) soient résiduels. » « A terme, le monde des OTF ne peut pas représenter 30 % ou 40 % du marché », estime Edouard Vieillefond.

« Il n’y a pas de ‘juste taille’ ou de pourcentage des marchés OTC ou non transparent (‘non-lit’). Les proportions relatives peuvent varier selon les classes d’actifs et les produits », réplique l’Association for Financial Markets in Europe, le lobby des banques globales sur la régulation des marchés de titres.

Il faut « mettre fin au principe de neutralité actuel à l’égard des lieux de négociations. Nous pensons que, autant que possible, les actions doivent être négociées sur des marchés organisés et transparents, explique Edouard Vieillefond. Nous souhaitons que ce principe soit étendu à tous les instruments financiers suffisamment liquides. Aux dérivés bien sûr, comme l’a déjà demandé le G20. Mais aux obligations également, et nous saluons de ce point de vue le lancement imminent de plates-formes obligataires labellisées par le comité Cassiopée ». Les travaux préliminaires de la direction générale du marché intérieur sont à mille lieux de cette option.

« On a la structure du texte, mais il y a beaucoup de blancs », indique une source à la Commission. Les catégories de lieu de négociation ne sont qu’un sujet parmi d’autres, comme le meilleur moyen de créer une consolidated tape pour agréger l’information post-trade, la place des marchés organisés pour les produits dérivés, la révision des règles de protection des investisseurs telle la « meilleure exécution » ou encore l’éventuel bannissement de certains commissionnements des intermédiaires (inducements). Autant de sujets où Michel Barnier sera appelé à rendre des arbitrages politiques dans les semaines qui viennent.

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