DOSSIER FINANCEMENT D’INFRASTRUCTURES

Des liquidités en abondance

le 21/11/2013 L'AGEFI Hebdo

Les montants records de fonds propres destinés aux infrastructures ne suffisent pas à prédire une bulle.

Illustration: Fotolia

Deux records pour les fonds non cotés : 93 milliards de dollars de fonds engagés à fin octobre mais non investis (dry powder) et 97 milliards en cours de levées, selon le fournisseur de données Preqin (voir le tableau p.30). Il faut ajouter les fonds cotés et les investissements ou co-investissements directs, utilisés par un petit tiers d'investisseurs, pour une poche institutionnelle dédiée aux infrastructures qui avoisinerait au total 200 milliards de dollars. Ces montants, qui font craindre un risque de bulle, doivent être mis en perspective avec les besoins de financement : plus de 40.000 milliards de dollars d’ici à 2030 à l'échelle mondiale, selon l’OCDE ; près de 1.500 milliards d'euros d'ici à 2020 à l'échelle européenne. Avec 60 % de dette, les investisseurs mondiaux en capital suffiraient à peine à répondre aux besoins du Vieux Continent. « Les statistiques de prévisions se prêtent toujours aux critiques. Ceci dit, il n'est pas acquis sur la longue durée que des investissements structurants, comme dans la transition énergétique, arrivent à attirer suffisamment de fonds propres », analyse Julien Touati, directeur du développement corporate chez Meridiam.

Adéquation offre/demande

« Il faut effectivement segmenter le marché par tailles et par types d'infrastructures, rappelle Vincent Levita, président d'Ofi InfraVia. Beaucoup de fonds ont été orientés vers les plus importantes et les plus matures, avec une pression sur les prix dans certains secteurs. » « Les assureurs et fonds de pension recherchent du rendement et réorientent leurs allocations d’actifs dans ce sens, confirme Philippe Taillardat, directeur infrastructures de First State Investments (3 milliards d'euros sous gestion). Parce qu’elle s’est bien tenue dans la crise et qu'elle répond à des besoins de transport, d’énergie ou de communication, essentiels et donc ‘résilients’, cette classe d’actifs continue d'attirer beaucoup d'investisseurs », poursuit-il. Exsangues dans les pays d'Europe du Sud, les finances publiques n'ont plus la capacité de construire, rénover ou refinancer les infrastructures. D'un autre côté, les industriels traditionnels ont encore du chemin à parcourir pour optimiser leur bilan, en particulier dans l'énergie (avec E.on, RWE, ERDF, GDF Suez, Vattenfall...), les télécoms (antennes Bouygues Telecom ou TDF) et les utilities (Bristol Water, Thames Water, Veolia Water UK…). Certains groupes , comme Total avant l’opération TIGF, n’ont d’ailleurs tout simplement pas eu le temps de s’en préoccuper. La révision du mix énergétique en Allemagne a également rebattu les cartes et obligé des opérateurs à céder leurs réseaux de distribution/transmission. Tous ces agents devraient poursuivre leurs cessions d'actifs, permettant d’absorber une partie des liquidités destinées aux grands deals. Dans cette catégorie, les opérations sur les concessions d'aéroports (non régulées), comme au Royaume-Uni (AFM), au Portugal (Ana) ou en Belgique (Bruxelles), sont aussi symptomatiques du besoin de désendettement actuel.

Alors, bulle ou pas bulle ? Les années 90 (dans les pays anglo-saxons) puis 2000 (en Europe du Nord et en France) avaient permis aux Etats, ainsi qu'aux grands constructeurs – qui ouvrent de plus en plus le capital des sociétés de projets dans les partenariats public-privé (PPP) – de trouver des relais de financement via les premiers fonds infrastructures, avec parfois des excès... « On va d’ailleurs revoir sur le marché des actifs qui avaient malencontreusement été financés comme des LBO [leveraged buy-out, NDLR] dans les années 2006-2008, avec beaucoup de leviers sur un profil soit-disant moins risqué, note Philippe Taillardat. En attendant, on assiste aujourd'hui à l'arrivée de nouveaux acteurs sur une approche ‘financement de projets’, notamment des fonds de pension [par exemple les néerlandais APG ou PGGM ou, depuis plus longtemps, le canadien Borealis, NDRL] ou des assureurs en direct, et des fonds souverains, souvent provenant de pays émergents. » Le phénomène s’est développé depuis trois ans.

« Ces nouveaux investisseurs en direct ciblent d’abord les pays favorables à l’investissement privé et bien régulés, donc l’OCDE et l’Europe en particulier », note pour sa part François Bornens, executive director chez JPMorgan AM. Ils recherchent les actifs les plus faciles d’accès, avec des conditions standards et une documentation en anglais. « Certains vendeurs peuvent encore tirer parti d’une situation où les investisseurs s’intéressent à des actifs qui les rassurent, même parmi ceux qui n’offrent pas les meilleures marges. Leurs passifs s’accordent bien avec une durée de détention longue, et avec des rendements moyens à 8 % ou 9 %, supérieurs à ceux des obligations souveraines, même si cela ne reflète pas les risques sous-jacents », développe Philippe Taillardat. « Dans ces exemples, les investisseurs ne sont pas toujours guidés par des seuls intérêts financiers », ajoute Julien Touati pour illustrer la diversité des logiques.

Stratégies alternatives

Ces trophy assets plaisent moins aux gérants occidentaux expérimentés. Ces derniers cherchent à éviter les grands appels d’offres, avec dix ou vingt consortiums candidats, et se positionnent volontairement sur des actifs plus petits, des secteurs ou des segments particuliers, à l’instar d’Ofi InfraVia, qui a fourni 80 % des fonds propres sur la Cité musicale de l’île Seguin cet été, aux côtés de Bouygues. « Il y a une certaine demande pour les PPP en Europe, même si le segment des nouvelles constructions y est un peu moins dynamique », reconnaît Vincent Levita. « Sachant que, au-dessous d’une certaine taille, on s’expose à d’autres types de concurrence : des constructeurs seuls, des investisseurs régionaux, des co-investisseurs locaux... », rappelle Julien Touati chez Meridiam, qui s’est fait une spécialité des projets en construction (greenfield) de plus de 150 millions d’euros de valeur, avec 50-100 millions ou plus de fonds propres et une position de co-contrôle « pour avoir une vraie prise sur les investissements ». Le fonds travaille aussi sur de nouvelles thématiques, comme la rénovation thermique des bâtiments, et de nouvelles géographies (Finlande, Norvège, Pays-Bas, Turquie, etc.), où il est reconnu que les PPP sont utiles pour maîtriser les risques industriels et les surcoûts de construction, évalués à 20 % dans le temps pour une maîtrise d’ouvrage 100 % publique.

Il y a aussi moyen de créer de la valeur via des projets plus matures (brownfield) qui attirent davantage d’investisseurs malgré des taux de rendement interne (TRI) nets généralement inférieurs (plutôt 10-12 % que 12-15 %) : « Nous avons choisi d’investir sur des actifs ‘core’ (à la fois régulés et indispensables), avec des 'due diligences' approfondies, en recherchant une bonne adéquation avec le passif de nos investisseurs. Il faut aussi savoir prendre son temps pour améliorer les caractéristiques de l’infrastructure, tant financières (par exemple lorsqu’elle sort d’une gestion purement publique) qu'opérationnelles, avec des normes de qualité vis-à-vis des utilisateurs finaux, explique Philippe Taillardat. La courbe de rendement peut au final être beaucoup plus linéaire que dans le ‘greenfield’, où elle se rapproche davantage du ‘private equity’. » Chez JPMorgan AM, l’idée a été aussi d’investir un fonds ouvert perpétuel d’environ 3 milliards de dollars sur des actifs matures et dans une logique de développement. « Nous détenons une dizaine de plates-formes d’actifs régulés, dans les transports et l’énergie notamment, et nous les développons progressivement par de la croissance organique ou externe, par exemple dans la distribution d’eau ou de gaz aux Etats-Unis, avec une logique de rendement régulier et stable », insiste François Bornens.

Pour ces gérants spécialisés, le fait que les institutionnels européens consacrent encore souvent moins de 1 % ou 2 % de leurs actifs aux infrastructures, contre souvent de 10 % à 15 % au Canada ou en Australie, suffit à démontrer qu’il n’y a pas encore un excès de capital sur cette classe d’actifs importante pour le financement de l’économie.

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