Les lignes bougent dans les financements LBO

le 28/04/2011 L'AGEFI Hebdo

Emergence d’un marché obligataire dédié, nouvelles conditions bancaires et fiscales : les opérations à effet de levier évoluent.

Les LBO (leveraged buy-out) ont repris depuis 2010, mais sans imposer de nouveaux standards. Sebia, Go Voyages, Cerba, Giannoni, Picard Surgelés, B&B, Histoire d’Or, Mont Blanc Materne, Courtepaille ou, depuis janvier, Novacap (avec Axa PE), Gerflor (avec ICG), Kiloutou (avec PAI), Promovacances (avec LBO France)... ont peu de caractéristiques communes. Il est vrai que « le redémarrage ne permet pas encore d’atteindre les niveaux d’avant-crise », indique Patrick Sandray, directeur du leveraged finance pour SG CIB France (et Italie), qui a pourtant été très active depuis la syndication organisée sur Spotless début 2010.

« Le marché est surtout reparti au deuxième trimestre l’an dernier, avec une forte volonté de finaliser les opérations avant juillet, poursuit le banquier. Après un automne et un hiver plus calmes, le phénomène semble se reproduire cette année. » La question du prix restant centrale, et les multiples ayant peu varié dans la crise, il fallait de bons résultats et de belles perspectives sur les plans d’affaires pour ramener les valorisations à des niveaux acceptables pour les vendeurs. « De nombreuses opérations s’apprêtent à ressortir avec la confirmation de résultats 2010 en nette amélioration, expose Pascal Raidron, président du cabinet Eight Advisory, en s’appuyant sur l’observation des due diligence lancées très en amont. Et nous avons aujourd’hui trois fois plus de dossiers à l’étude pour l’automne. »

CEP, Foncia, Delachaux, Numericable Belgique, SFTF-Interflora, WFS, Qioptic, Saverglass, voire Souriau, FCI ou Spie pourraient faire partie du premier wagon... Vivarte, Coin, Biscuits Poult ou Médi-Partenaires sont cités pour le deuxième. Beaucoup d’opérations secondaires, dont même quelques-unes (non citées plus haut) faisant suite à des restructurations réussies en 2009-2010. A moins que les nombreux industriels en phase de croissance externe (comme sur Conforama, Yoplait, Kwik Fit, Converteam...) ou des introductions en Bourse (comme sur Verallia) ne viennent perturber ces projets. Cette concurrence, ainsi que la masse des fonds engagés non tirés (412 milliards de dollars, dont près de 70 % devant être investis avant 2013 selon Preqin), expliquent des multiples en forte hausse, à près de sept fois l’Ebitda en moyenne, selon l’indice Argos Soditic sur le bas du midmarket, jusqu’à douze fois sur le haut du marché. Une tendance en faveur des vendeurs. « Même si certains, sachant que les financements sont concentrés autour de ‘pools’ bancaires resserrés ne permettant plus la même latitude sur les prix, ont accepté des offres préemptées », explique Thomas Forschbach, associé du cabinet Latham & Watkins. Trois opérations françaises de 2011 sont dans ce cas. Moins frileuses, les banques acceptent à nouveau de financer 50 % à 70 % du LBO en sachant bien désormais que, au-dessus de 200 millions, il y a moyen de refinancer tout ou partie de la dette en obligations à haut rendement (high yield bonds, HYB). « Taux bas, marché ‘investment grade’ moins profond, recherche de rendements… , les investisseurs sont demandeurs, et c’est la vraie nouveauté pour le LBO européen », confirme Patrick Sandray.

« High yield bonds »...

Après quelques refinancements, le mouvement a gagné des opérations nouvelles comme Picard, Sunrise ou Labco... Plus une transaction au-dessus de 500 millions ne s’envisage sans étudier un HYB, malgré les contraintes liées à la notation. Et les émissions s’organisent plus en amont (sans prêts-relais), expliquent les spécialistes (L’Agefi Hebdo du 31 mars). Ce transfert vers les marchés de capitaux s’observe aussi via des acquisitions intégralement financées en obligations (Care UK, Phones 4U…), avec les mêmes sûretés - rassurantes pour les investisseurs - que le crédit renouvelable arrangé pour financer le fonctionnement ou les autres acquisitions de la cible. « Ces ‘revolving credit facilities’ ou ‘super senior RCF’, une fois tirés, peuvent être refinancés par une émission complémentaire (‘add-on bond’) permettant de les rendre à nouveau disponibles », explique Florent Cassabois, managing director leveraged & acquisition finance de HSBC France, confirmant l’émergence d’un marché à haut rendement suffisamment liquide pour soutenir les LBO.

Cette tendance, qui semble résister aux soubresauts sur la dette souveraine, présente-t-elle un risque pour la dette bancaire ? « Non car il n’est pas viable de lancer une émission obligataire au-dessous d’une certaine taille », rappelle Florent Cassabois, évoquant « un mode de financement complémentaire qui sera utile au moment de faire face au ‘mur de dette’ (supérieur à 350 milliards de dollars) à rembourser en 2013-2015 ».

... ou dette bancaire ?

Les petits LBO continuent aussi de souscrire de la mezzanine qui, à 15 % de rendement, n’est plus compétitive face aux obligations à 8 %-9 % du haut du midmarket... « Ces HYB remboursables in fine apportent une certaine flexibilité contractuelle dans l’usage du cash-flow libre pour la croissance de l’entreprise », souligne Patrick Sandray. Ils présentent aussi des covenants moins contraignants que les prêts bancaires qui imposent une réduction progressive du levier. Et une protection contre une remontée des taux, même si on a vu depuis mars (avec Grohe, Kabel BW et Ontex) une nouvelle demande d’obligations à taux variable (floating rate notes ou FRN) par les investisseurs de type CLO (collateralized loan obligations) qui recherchent un profil de prêt bancaire... « Par ailleurs, plusieurs autres obligations à taux fixe comme ExPro, Oxea, Swissport ou Priory ont offert à l’émetteur la possibilité de rembourser (à 103 % du pair) un peu tous les ans », ajoute Florent Cassabois.

Beaucoup de fonds cherchent encore à optimiser leur coût du capital, dans une logique qui s’accommode mieux d’une dette bancaire amortissable également moins chère. En outre, les liquidités actuelles des fonds CLO - qui ont été remboursés d’importants capitaux (près de 6 milliards en Europe rien qu’en mars) à réinvestir rapidement - facilitent à nouveau les syndications de prêts LBO. « L’exécution globale prend quand même plus de temps qu’auparavant sur les gros montants en Europe », nuance Thomas Forschbach. Et l’absence de nouveaux CLO devrait pénaliser le retour de méga-deals. Même si les spreads (450 à 500 points de base, pb) sont bien supérieurs à ceux de 2005-2008 (au-dessous de 300 pb). A tel point que des émetteurs comme Picard ou Novacap viennent de renégocier de nouvelles marges bancaires autour de 400 pb pour la tranche A (amortissable à six ans) et 450 pb pour la tranche B (in fine à sept ans).

Les banques expliquent cependant qu’entre les coûts du risque, des équipes et des fonds propres prudentiels, ces marges resteront à peu près incompressibles en dehors de relations commerciales particulières… Les Gerflor (200 millions de dette) ou Kiloutou (260 millions) présentaient ces profils atypiques permettant de mobiliser leurs banques historiques sur des marges de type corporate (de 100 à 300 pb selon les tranches). Une même logique commerciale que pour les petits LBO (plutôt primaires pour le coup) financés auprès de banques régionales, avec un levier moindre compensé par des frais réduits.

Les autres évolutions portent sur la documentation qui se doit désormais d’anticiper les restructurations au-delà des covenants. Avec bien sûr les « doubles LuxCo » (lire l’encadré et L’Agefi Hebdo des 14 octobre, 18 novembre ou 3 février), mais aussi de nouvelles règles sur les majorités réduites pour modifier une structure en conciliation, les rachats de dette par l’actionnaire ou la société, les rapports financiers indépendants (IBR), etc. « Obtenir les financements bancaires avec certitude, sans clause MAC (‘material adverse change’) liée aux événements pouvant survenir avant le bouclage de l’opération, est également plus difficile », conclut Thomas Forschbach, en référence à un contexte financier volatil, où le financement de LBO traditionnel devient aussi un « marché de fenêtres ». 

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