LIBOR - Quoi d'autre !

le 13/09/2012 L'AGEFI Hebdo

Changer de benchmark est difficile. Une solution de repli est de le soumettre à supervision.

L’affichage des taux Libor sur Global Rates.

La crise qui a sévi sur les marchés interbancaires fin 2008 a révélé au grand jour le manque de fiabilité du Libor (London Interbank Offered Rate), l’indice de taux londonien auquel les banques s’échangent des liquidités depuis 1985. Elle a dévoilé la capacité du club des quelques établissements qui le fabriquent chaque matin à 11 heures, dans la cadre de la BBA (Association britannique des banques), à le manipuler sans scrupule pour montrer au monde qu’ils n’étaient pas concernés par la pénurie subite, autant que violente, de liquidités. Le Libor est emblématique de ces benchmarks primordiaux qui, sans être des indices de marché purs résultant du croisement de l'offre et de la demande d’une multitude d’acteurs, sont construits dans l’ombre par quelques « happy few », loin de toute supervision, et forment le sous-jacent de contrats financiers les plus divers (prêts à taux variables, dérivés de taux...) se chiffrant à plusieurs dizaines de milliers de milliards de dollars (voir le graphique). Mais une fois les banques accusées de manipulation mises à l’amende (lire l'encadré page 10) et la toute-puissance d’indices élaborés en catimini dénoncée, une question se pose : peut-on remplacer le Libor et, si oui, par quoi ?

Ambiguïté

La réponse est loin d’être évidente. La réflexion n’en est qu’à ses débuts. La FSA (Financial Services Autority), le régulateur britannique, sous l'égide de Martin Wheatley, un de ses directeurs, a jeté sur le papier mi-août des pistes possibles d’une réforme allant du maintien du Libor, en le réformant, à son remplacement par d'autres benchmarks. La Commission européenne, par l'intermédiaire de son commissaire au Marché intérieur, Michel Barnier, s'est également emparé de ce dossier brûlant et ambitionne de régler le problème posé non seulement par ces indices de taux mais par l’ensemble des autres indices peu transparents.

Les taux Libor (il en existe dix, un par devise cotée, sur quinze maturités) sont calculés chaque jour à partir des taux déclarés par un nombre limité de banques. Ces panels sont composés de six à dix-huit établissements selon la devise. Par exemple, le panel dollar calcule un taux Libor à partir de la moyenne des déclarations de dix-huit d’entre eux, une fois écartés les taux des deux extrémités (25 % de chaque côté). « Par son mode déclaratif, la production du Libor laisse à désirer, indique un trésorier de banque de la place. Dans la question posée au panel, il y a une partie objective et une subjective. La première, 'quel taux payez-vous ?', se réfère aux taux issus de transactions effectuées sur un montant d’opérations significatif ; la seconde, 'à quel taux pourriez-vous emprunter ?', concerne les acteurs n’ayant pas réalisé d’opérations. » Une ambiguïté qui laisse la part belle à l'appréciation des banques, d'autant plus qu'aucun contrôle n'est prévu. « Par construction et par nature, le Libor est très facilement sujet à manipulation », souligne René Defossez, stratégiste taux à Natixis. Une manipulation qui a eu deux buts. Avant crise, l'objectif était ouvertement de gagner de l’argent. Post-crise, certaines banques ont cherché à montrer qu’elles ne faisaient pas partie des établissements coupés de la liquidité du marché.

Ce mode de calcul déclaratif, conjugué à une opacité et à une absence de supervision, décrédibilise une fois de plus le Libor. Il fait l’objet de critiques depuis de nombreuses années. Dès 2008, la BBA avait déjà dû se pencher sur le sujet. L’association avait reconnu la nécessité de réformer la gouvernance du Libor, sans véritable évolution au bout du compte. Outre-Atlantique, la Fed de New York, qui a la charge des marchés financiers, avait également, dès cette époque, alerté les autorités britanniques sur des suspicions de manipulation. Au-delà de ces fraudes, une autre question se pose : celle de la qualité de l’information et de la représentativité du Libor et ses conséquences pour le système financier et l'économie.

Au vu de ces critiques, tout le monde s’accorde à dire qu’une réforme du Libor - ou son remplacement - est indispensable. Dans son discussion paper, Martin Wheatley évoque d’ailleurs ces nécessités : « Quelles que soient les améliorations apportées au Libor, il est probable que les marchés voudront utiliser des 'benchmarks' alternatifs pour certaines des transactions qui reposent actuellement sur le Libor. » « La solution la moins mauvaise consisterait à trouver un substitut en changeant radicalement de ‘benchmark’ et à utiliser un taux de marché pur comme l’OIS 3 mois, note pour sa part René Defossez. L’information serait ainsi une vraie résultante de la rencontre entre l’offre et la demande sur le marché véhiculée par une multitude d’intervenants. D’ailleurs, avant la dislocation du marché interbancaire et les mesures non conventionnelles des banques centrales qui se sont traduites par des injections massives de liquidités, l’OIS anticipait correctement l’évolution des taux directeurs des banques centrales. »

Sur le marché, d’autres idées circulent dont le rapport Wheatley se fait l’écho sans omettre de rappeler leurs limites, comme l’utilisation de l’Eonia, les T-bills, les taux des banques centrales, les taux repo… Le marché des certificats de dépôt est également évoqué. « On pourrait recourir à ces titres qui sont un bon reflet des coûts de refinancement des banques, estime Patrick Siméon, responsable de la gestion monétaire chez Amundi. Ces opérations ont l'avantage d'être quotidiennes. Il serait donc possible de tirer un cours de référence sur la base de ces titres. Les banques communiquent d'ailleurs chaque jour des courbes de taux de niveaux d’émission sur ce marché, qu’il serait intéressant de pouvoir compléter par les niveaux réellement échangés. »

Réforme

Reste que changer d’indice est compliqué à mettre en œuvre tant d’un point de vue technique que juridique. L’ampleur et l’éventail des contrats existants reposant sur le Libor, ainsi que l’absence de documentation standard, rendent difficile toute transition vers un indice alternatif. « Le remplacement du taux Libor par un autre 'benchmark' rencontre un bon nombre d’écueils, note Jean-Louis Mourier, économiste chez Aurel-BCG. D’abord, il faudrait trouver un moyen de traiter le stock existant. Par ailleurs, du point de vue juridique, cette issue obligerait à réécrire tous les contrats et notamment à prévoir les conditions de sortie des parties qui le souhaitent. Mais surtout, une telle évolution pourrait avoir un coût énorme, difficile à évaluer. »

Une solution moins radicale, vers laquelle semblent se diriger les autorités britanniques, serait de se contenter de réformer le Libor. Une réforme rendue nécessaire pour restaurer la confiance dans ce taux, selon Martin Wheatley pour qui maintenir le Libor dans sa configuration actuelle ne serait pas viable. Dans un sondage réalisé auprès de ses membres, le CFA Institute relève qu’une majorité des sondés (56 %) prône l’utilisation d’un taux de marché et non plus déclaratif. De même, si 55 % des membres ayant répondu à cette enquête estiment que l’administration du Libor (calcul, diffusion…) devrait rester aux mains de l’industrie, une large majorité estime que ce processus devrait être mieux surveillé. « Nous avons communiqué les résultats du sondage dans le cadre de la consultation du rapport Wheattley », indique Rhodri Preece, directeur de la réglementation des marchés de capitaux au CFA Institute. La FSA dispose de plusieurs leviers : d'abord en améliorant la collecte de l'information et la méthode de calcul du taux ; ensuite, la gouvernance et le cadre réglementaire (lire l’encadré). Sur le modèle de l’Euribor, qui pour l’heure ne fait pas l’objet de suspicion, la détermination du Libor pourrait se faire dans un cadre plus transparent, avec un questionnement laissant moins de place à la subjectivité et surtout avec un panel beaucoup plus large. « Un nombre plus important de banques permettrait de rationaliser la mécanique, de se rapprocher d’un taux de marché et de coller un peu plus à la réalité, estime René Defossez. Mais rien n’indique que cette réforme suffirait à passer le test d’une nouvelle crise de liquidité interbancaire. »

Elargir le panel

Elargir le panel est aussi une des pistes que Bruxelles s’apprête à explorer. Mais c’est loin d’être la seule. En fait, la Commission européenne a saisi le prétexte du scandale du Libor pour mettre son nez dans le maquis des indices et autres benchmarks. La « consultation » lancée le 5 septembre présage de propositions législatives pour 2013, et ne laisse de côté aucun indice ni aucune des questions soulevées par leur production et leur utilisation. Les « cousins » du Libor que sont l’Euribor, le Tibor et le Cibor sont concernés, mais aussi l’Euroswap (moyenne de taux de swaps) ou l’Eonia (Euro OverNight Index Average), produit par la Banque centrale européenne (BCE) et diffusé par les banques sur la base de transactions réelles. Bruxelles veut également se pencher sur les indices boursiers tels que le FTSE 100 ou encore les indices de volatilité comme le SovX, produit par Markit sur les souverains, ou le VIX, sur les actions, produit par le Chicago Board Options Exchange (CBOE). Les matières premières ne sont pas en reste (Brent, cacao, métaux produits par le Liffe ou ICE), pas plus que les simples indices de prix, comme ceux qui servent au calcul des retraites ou encore les indices immobiliers.

Figurent parmi les interrogations de Bruxelles la validité des données ou des estimations de prix sur la base desquels sont produits les indices, la représentativité de l’échantillon de transactions - et d’institutions - qui contribuent à cette production, et la pertinence du traitement statistique. Enfin la Commission pose la question de la surutilisation des indices, notamment dans des contrats dérivés.

Bruxelles n’exclut pour l’instant aucune option comme modifier la base des indices pour privilégier les données réelles sur les données modélisées ou les simples déclarations, réglementer la composition des panels, encourager la production d’indices par des institutions publiques, faire superviser les méthodologies par les autorités de marché, voire carrément restreindre leur utilisation. Objectif : mettre sur le gril le principe d’autorégulation chaque fois que l’intérêt public le justifie.

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