DOSSIER Private equity

Des levées de fonds de plus en plus rares

le 04/04/2013 L'AGEFI Hebdo

Les investisseurs internationaux restent motivés mais sont plus sélectifs sur un marché normalisé après l’euphorie.

Des levées de fonds de plus en plus rares

Private equity shakeout: there will be some carnage », titrait l'agence Bloomberg fin février en reprenant les propos d’un fonds de pension de l'Oregon à propos des fonds de LBO (leveraged buy-out) qui relancent, après quatre ans de pause, les méga-opérations aux Etats-Unis comme sur les ordinateurs Dell (24 milliards de dollars) ou les sauces alimentaires Heinz (23 milliards). Les observateurs se demandent si ce retour annoncé est véritablement un bon signe venant d'un métier qui fonctionne avec des fonds fermés sur dix ans, et des périodes d’investissement de cinq ans au-delà desquelles les engagements des investisseurs (limited partners, LP) sont annulés, et les frais de gestion correspondant aussi !

« Les sociétés de gestion ('general partners', GP) avaient levé, sur les seules années 2006, 2007 et 2008, plus de 1.800 milliards de dollars sur les quelque 3.900 levés dans toute l’histoire de ce métier », rappelle Antoine Dréan, président de l'agent de placement Triago. Les fonds de LBO représentaient à eux seuls 700 milliards de dollars, dont moins de 28 % auraient déjà été retournés aux investisseurs, selon la société de conseil Cambridge Associates. Le marché des levées s’est donc réduit, autour de 280 milliards (dont 80 pour le LBO) en 2011, ce qui l'a ramené aux niveaux de 2004-2005, avant un léger mieux en 2012, autour de 300 milliards (dont 90 en LBO). Avec encore cependant 900 milliards de capitaux levés mais non investis (dont 400 pour le dry powder du LBO).

Des « limited partners » volontaires

« Plus personne ne peut lever un fonds simplement à partir d'une belle histoire. Mais la situation n’en est-elle pas plus normale ? », interroge donc Antoine Dréan, mettant le doigt sur la question de surcapacité de l’industrie. « Une surcapacité chronique sur certains segments comme le 'midmarket' français, où l’offre d’investissements LBO a parfois multiplié les opérations secondaires », reconnaît Virginie Lazès, associé-gérant de Bryan Garnier. Pas étonnant, du coup, de voir les performances caler sensiblement à partir de 2008, et certains gérants connaître des difficultés à lever un nouveau fonds au point de chercher des rapprochements ou des modèles d’investissement « deal-by-deal ». « En théorie, ce modèle qui se rapproche des co-investissements à la mode n’est pas mauvais », juge Christian Dujardin, responsable solutions d'investissements private equity chez Unigestion, à l’heure où les LP recherchent des relations plus directes avec les entreprises.

Au-delà des « fonds zombies » - ces sociétés qui gèrent leur précédent fonds en extinction mais n’en lèveront probablement plus jamais -, les levées sont devenues assez compliquées pour tout le monde. « La bonne nouvelle est que la majorité des LP prévoient d'augmenter leur allocation en 'private equity', notamment en raison de rendements décevants sur d’autres actifs plus traditionnels », rappelle Jean-Philippe Keravec, associé de l’agent de placement Campbell Lutyens. « Et à un niveau sans précédent », ajoute Antoine Dréan, optimiste, notamment face à l’intérêt croissant des family offices, qui pourraient compenser la sortie des banques et assureurs européens. La fondation de l’Université de Yale, aux Etats-Unis, a par exemple passé son objectif d’allocation de 17 % à 34 % en cinq ans, à comparer aux 2 % visés par les institutionnels français, qui se sont engagés un peu tard pour être convaincus par les rendements du non-coté.

Cela dit, le célèbre fonds de pension des fonctionnaires de Californie (CalPers), qui alloue 13 % de ses ressources au private equity, a également relevé récemment les performances annuelles médiocres des plus grands fonds nord-américains : autour de 6 % en moyenne sur les millésimes 2006 de Blackstone, KKR, TPG, etc. Assez loin de la « moyenne » historique autour de 13 % de taux de rendement interne (TRI) net, mais assez au-dessus de tous les actifs cotés, annonce le professeur Oliver Gottschalg (HEC) dans sa récente étude, pour le compte de Golding Capital, qui conclut à une surperformance moyenne (alpha), sur 345 LBO actifs depuis 2008, de 5,1 %. Les grands LBO sponsorisés par les grandes « marques » précitées sont moins manœuvrables, plus corrélés aux marchés financiers. « Que les LP commencent à le comprendre en se diversifiant est un signe de maturation du marché », poursuit Louis Godron (lire l'entretien page 27), président de l’Afic (Association française des investisseurs pour la croissance). « Le 'midmarket' peut être plus rentable, bien que plus risqué », ajoute Christian Dujardin. Christophe Bavière, président d’Idinvest, rappelle qu'« il faut se méfier des revirements chez un même gérant ».

« Notre clientèle de gestion de fortune reste intéressée, mais à condition de viser les 10 % à 15 % de TRI net qui justifient l’illiquidité liée au non-coté », argumente Olivier Thévenet, responsable des investissements non coté chez le conseil spécialisé Massena Partners, qui n’a accompagné qu’un fonds d’equity en trois ans et refusé aussi beaucoup de co-investissements : « Les transactions de LBO ont moins de levier, mais les prix restent artificiellement élevés du fait de la concurrence à l’achat sur les beaux actifs qui ont été les seuls mis en vente. » « Les importantes munitions des gérants, ainsi que le retour d’une dette abordable, les poussent encore souvent vers des opérations entre fonds », confirme Jean-Marc Le Roux, directeur général de Bain & Co à Paris.

Levées à deux vitesses

Performances disparates et urgence à collecter, avec quelque 1.900 fonds « sur la route » pour recueillir 900 milliards de dollars, ne donnent pas un environnement favorable pour 2013. Les investisseurs sont aussi devenus beaucoup plus sélectifs avec l’expérience, ne serait-ce que, comme CalPers ou CalSters, son homologue pour les enseignants, pour réduire leur nombre de gérants partenaires. Au bout du compte, tous les professionnels constatent une vraie dichotomie entre les très bons gérants - le fameux « top décile » - qui arrivent toujours à lever leurs fonds en six mois (comme Astorg en France, et récemment Alven en capital-risque), et les autres, qui mettent plutôt deux ans ou n’y arriveront pas. Parmi les plus grands fonds, les européens BC Partners et EQT avaient levé respectivement 6,5 et 4,75 milliards d’euros en 2011, mais avec des ristournes en frais de gestion pour les premiers entrants (« early birds »). A un niveau encore supérieur, KKR a lancé sa dernière levée voici deux ans et ne vise plus que 8 milliards de dollars (contre 17 pour son fonds précédent), TPG a préféré « rallongé » ses fonds antérieurs jusqu’en 2014, Nordic Capital a réduit ses objectifs…

Dans ce contexte, les gérants doivent se différencier. Les nord-américains, repassés de 43 % à 52 % des levées LBO l’an dernier, commencent à regagner les faveurs des LP grâce aux leviers espérés. « Pour les fonds émergents, il y a beaucoup de demandes, mais sous conditions : Asie sans Chine, Amérique latine sans Brésil… », explique Antoine Dréan. En Europe, « au-delà de la performance des fonds antérieurs qui est une condition sine qua non, il est essentiel de pouvoir démontrer que ces performances sont replicables et que votre proposition d’investissement est différenciée», rappelle Benoît Valentin, associé de Cinven, qui vient de lever son cinquième fonds à hauteur de 5 milliards d'euros. Pour convaincre les LP d'outre-Atlantique (50 % du nouveau fonds) en plein marasme de la zone euro, ce spécialiste des LBO européens a insisté sur sa plate-forme de soutien opérationnelle en Asie, qui s'est révélée opérationnellement très utile pour des entreprises comme Avio, Phabia ou Pizza Express... Le gérant avance également des expertises sectorielles rares, comme dans les services financiers, qui permettent d'éviter les dealsde place, forcément plus chers à l'entrée.

Pour les gérants européens, toujours un temps en retard sur leurs homologues américains, « l'un des sujets est le renouvellement équilibré et la succession des équipes », rappelle Jean-Philippe Keravec. « Tous doivent désormais assurer une relation permanente avec les investisseurs », ajoute Arnaud David, associé du cabinet SJ Berwin. « Ces questions de personnes, ainsi que la transparence du 'reporting' de performances deviennent effectivement des éléments clés », conclut Christophe Bavière.

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