Les LBO trouvent des solutions sur mesure via les dettes « unitranches »

le 15/11/2012 L'AGEFI Hebdo

Face à des prêteurs bancaires trop contraints et « normés », les opérations à effet de levier se tournent elles aussi vers les fonds de dette.

Kermel, Unipex, Canberra... Les LBO (leveraged buy-out) européens font de plus en plus souvent appel à de la dette privée institutionnelle, et notamment à de la dette « unitranche » (unirate) qui leur offre plusieurs avantages en termes de mise en place et de souplesse. Jusqu’en 2008, ils se finançaient à hauteur d’environ 70 % par de la dette bancaire mais répartie en plusieurs tranches seniors : A amortissable, B, C, « second lien » subordonné et parfois une dette mezzanine junior (in fine également). Avec la crise, les opérations n’ont repris, début 2010, qu’avec des leviers de dette modérés (5 fois l’Ebitda au lieu de 7) et des structures simplifiées, où la tranche A est passée de 20 % à 50 % ou 60 % de la dette senior avec uniquement une tranche B. « Mais les banques européennes ont largement réduit leur activité de prêts à effet de levier, coûteuse en capital, devenant très sélectives et assez peu pressées de les arranger, alors que certaines opérations doivent parfois se décider rapidement », expliquent Cécile Mayer-Lévi et Olivier Berment, coresponsables d’Axa Private Debt. L'ex-Axa PE Mezzanine a déjà arrangé quatre opérations unitranches : Biomnis, Unither, FDS et Kermel, sans compter la dette privée atypique (en deux tranches) structurée par ce fonds sur Ceva la semaine dernière.

« Cash-flows » libres

« L’intérêt de la dette unitranche souscrite par des fonds est, pour l’émetteur, d’être à la fois plus rapide à monter avant et plus simple à gérer après », résume Maxime Laurent-Bellue, gérant chez Tikehau IM, qui a déjà regardé plusieurs dossiers (comme DNCA finalement accompagné par Alcentra). La rapidité d’exécution - par rapport à un prêt bancaire et encore plus à une obligation qui nécessiterait une notation - a été un facteur-clé dans le choix d’unitranche structurée par Axa Private Debt (avec IFE Mezzanine) pour le rachat de Kermel cet été.

« L’autre avantage tient à son caractère pas ou peu amortissable, qui permet donc de consacrer les 'cash-flows' aux développements opérationnels, investissements ou acquisitions, insiste Tristan Parisot, directeur général à Paris d’European Capital. Un véritable atout pour les entreprises en forte croissance dans certains secteurs industriels, de la distribution, etc. » Avant de prendre part aux récentes transactions sur FDS (derrière Axa PE avec Capzanine aussi) et Unipex (derrière Arès avec LFPI aussi), le fonds d'origine américaine avait arrangé la première dette « unirate » en France (et en Europe) sur les valises Delsey, en s’inspirant en 2007 de dettes privées largement développées outre-Atlantique.

Cet avantage en termes de trésorerie a pour corollaire un renchérissement, avec des coûts financiers généralement élevés à 11 % ou 12 % en incluant d'éventuels BSA (bons de souscription d'action), contre 7 % à 8 % pour la dette senior (ou 9 % à 10 % avec de la mezzanine en plus). D’autant que « ce coût voit la partie d’intérêts 'cash' s’accroître en Europe et se rapprocher des standards observés aux Etats-Unis pour satisfaire les investisseurs », note Tristan Parisot.

« Cette dette offre effectivement plus de flexibilité quand les plans d’affaires évoluent », confirme Cécile Mayer-Levi, en faisant référence à son tirage « immédiat pour l’entreprise alors que les lignes de Capex bancaires peuvent être revues selon le contexte ». Sans besoin de gérer les relations avec un pool bancaire complexe, avec un seul partenaire, éventuellement capable de reprendre les rênes si les choses tournent mal, cette proximité peut être privilégiée par les dirigeants d’entreprises déjà sous LBO. Ou d’entreprises qui le deviennent comme Canberra, département américain d’Areva en cours de rachat par Astorg avec une unitranche de GSO Capital. Face à la frilosité des banques, ce type de dette peut même devenir une solution adéquate dans une logique de restructuring, comme pour l’anglais IMO Car Wash qui a ainsi refinancé en octobre ses 120 millions de livres de dette senior par une dette unitranche de cinq ans apportée par les fonds de dette de Goldman Sachs, Castle Hill et Highbridge. La société, sous LBO avec Carlyle, avait fait défaut fin 2009 et donné lieu à une conversion de dette en capital au profit des banques qui n’avaient pas réussi à la revendre depuis.

Les ratios financiers (covenants) sont aussi par construction moins contraignants puisque ceux liés à l’ancienne dette senior (autour de 4 fois l’Ebitda) disparaissent du fait d’une tranche unique, qui devient, de fait, senior mais est aussi plus grosse. La taille de ces dettes pourrait justement être leur inconvénient puisque peu d’investisseurs sont déjà spécialisés, et encore moins sont capables de proposer jusqu’à 100 ou 200 millions comme Arès, Axa Private Debt, HayFin, GSO Capital, ICG (sur Courtepaille) et Tikehau qui a signé un partenariat avec Macquarie dans ce but. 

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