Dossier Restructuration d'entreprises

Les LBO ne sont pas complètement sortis de la crise

le 03/02/2011 L'AGEFI Hebdo

La réorganisation des montages à effet de levier devrait continuer, au moins avec l'arrivée d'échéances de remboursement à anticiper.

L'année 2010 a encore été chargée en restructurations de montages pour les acteurs du LBO (leveraged buy-out), même si les négociations semblent aujourd'hui plus sereines. « Les nombreux dossiers de 2009 ont induit une professionnalisation accrue du marché au niveau européen », analyse Laurent Rossetti, responsable du restructuring/conseil en financement chez Lazard.

De fait, 2009 avait débuté par le cas Autodistribution, « un LBO que les actionnaires croyaient seulement affecté au niveau de la holding, et qui a simultanément souffert au niveau opérationnel de la loi Novelli sur les délais de paiement », rappelle Philippe Hameau. Le nouvel associé du cabinet Orrick (alors chez Dewey & LeBoeuf) défendait le groupe qui avait finalement convaincu à la fois un tiers (TowerBrook Capital) d’apporter de nouveaux fonds propres et les 70 créanciers de diviser la dette par quatre avec une conversion pour 21 % du capital, dans le cadre d’une procédure de sauvegarde prénégociée en mandat ad hoc (pre-pack), qui anticipait l’apport de la récente « sauvegarde financière accélérée ». Ce premier « coup » maîtrisé par le débiteur avait conduit les créanciers à prendre les devants dès le suivant, sur Monier (alors détenu par PAI). Le comité des créanciers représenté par BNP Paribas, Société Générale, RBS, GE Capital et Harbourmaster, proposa un « contre-plan » avec une conversion de la créance et l’apport de nouveaux financements (200 millions d’euros) via le trio de fonds Apollo, TowerBrook et York Capital, devenu majoritaire au final (L’Agefi Hebdo du 14 janvier 2010). D'autres avaient suivi, tels que Akerys, Kaufman & Broad, Materis, Sia, Navimo, Geoxia, Retif, CPI, Numericable, Terreal, Mondial Tissus, SGD... Avec des positions « moins radicales », même dans les négociations les plus difficiles, et toujours une place aux fonds actionnaires prêts à réinvestir.

Redressement des banques

L’année 2010 a encore vu aboutir plusieurs dossiers de taille en France, comme Deutsch Connectors, Financière Helios, Diana Ingrédients, Parkeon, Moliflor, Consolis et plus récemment Compin, ou encore Gala Coral, Highstreet-Karstadt, ou A-Tec à l'étranger. Quelques dossiers sont encore en cours, comme la renégociation de l’importante dette restante sur Frans Bonhomme, chaque cas nouveau aidant à formaliser les pratiques. « Les différents acteurs concernés ont ‘appris’ à se donner du temps pour avoir plus de visibilité sur l’économie et l’entreprise », note Alexandra Bigot, avocate associée chez Willkie Farr, citant l’exemple emblématique de CMA CGM. « L’un des éléments marquants tient aussi au redressement des banques, dont les représentants se sont parfois montrés plus conciliants au fil du temps », ajoute Arnaud Joubert, managing director chez Rothschild. Ces derniers ne peuvent de toute manière pas imposer une conversion systématique de la dette en capital en France, où l’actionnaire a un droit de veto sur le plan de sauvegarde, contrairement à d’autres pays : « Il faut tendre vers un accord amiable comme sur CPI ou SGD, et on l’obtient plus facilement lorsqu’il y a un vrai besoin de cash au niveau opérationnel », poursuit-il. Sachant que les fonds traditionnels ont parfois « laissé tomber » les petits dossiers, et que les fonds de retournement sont globalement très peu intervenus dans cette crise, souvent devancés par des fonds de dette décotée, qui ont joué sur ces possibilités de conversion pour faire leur entrée au capital.

Sur ces conversions, plusieurs prêteurs leaders en Europe ont tenu à jouer jusqu’au bout un rôle dynamique dans les dossiers purement financiers - c’est-à-dire où l’activité opérationnelle est encore bénéficiaire* mais a été payée trop cher au regard du programme d’amortissement de la dette prévu à l’origine. « LBO ou pas, les prêts sont destinés à être remboursés par les débiteurs, et notre approche a consisté à tenter de préserver la valeur économique de nos actifs, au-delà de la valeur comptable, sans complaisance, en convertissant lorsque c’est nécessaire une partie de la dette en 'equity' et en participant activement aux conseils d’administration », explique une banque, devenue actionnaire dans quelques rares dossiers. Une démarche comprise par les actionnaires professionnels, d’autant que ces banques « réactives » appuient également les pistes de nouveaux fonds propres pour relancer l’entreprise.

Nouvelles pratiques

Cette approche « à l’anglo-saxonne », censée coûter plus cher en fonds propres prudentiels sur l’equity que sur la dette, demande une vraie volonté de s’impliquer au-delà du rôle de prêteur, alors que certains autres créanciers ont préféré tenter de sortir du pool le plus rapidement possible, comme sur la restructuration de l’entreprise Rusal où l’unanimité des 70 voix a été très difficile à rallier. « Avant, les banques étaient connues et un coup de téléphone ‘politique’ ciblé suffisait à les ramener à la table des négociations. Avec des 'pools' de centaines de prêteurs ayant désormais des intérêts totalement divergents, c’est devenu beaucoup plus difficile », confirme Philippe Hameau. « Le dossier des casinos Moliflor a été intéressant car après dix-huit mois de négociations, même les gérants de CLO ('collateralized loan obligations') anglo-saxons les plus exigeants ont compris les enjeux du dossier et accepté en mandat ad hoc un effort en contrepartie d’un réinvestissement du fonds Bridgepoint », ajoute un proche du dossier. Si ces restructurations se sont un peu standardisées, elles restent donc un jeu de négociations très complexes, avec de nombreuses parties entre l’actionnaire, le management (lire l'entretien), les nombreux prêteurs seniors et juniors (lire page 36). Jeu au cours duquel de petits détails peuvent souvent faire basculer l’équilibre d'un dossier. « En modélisant les sauvegardes ‘pré-négociées’ telles Autodis ou Thomson via la nouvelle loi de ‘sauvegarde financière accélérée’, le législateur améliore la restructuration des dettes complexes, mais il aurait pu en profiter pour revenir sur les problèmes de subordination, et prendre en compte les différents niveaux de créanciers financiers dans l’organisation des votes au sein des comités », estiment Alan Mason et Nicolas Morelli, avocats chez Freshfields.

Toujours d’un point de vue purement juridique, « la jurisprudence Cœur Défense, qui remettrait en cause la possibilité de ‘sauvegarde’ sur une simple holding, poserait, sous réserve du pourvoi en cours, des problèmes pour sauver d’autres LBO à l’avenir », estime Philippe Hameau. « Sauf pour les nouveaux dossiers français, qui ont presque tous été montés en 2010 avec une double holding au Luxembourg », nuance Arnaud Joubert. Dissuasive à l’égard de la sauvegarde, cette nouvelle pratique systématique en France depuis Spotless (sauf dans le dossier Go Voyages) s’appuie sur le droit européen qui assure aux créanciers la mise en œuvre de leur droit réel sur des actifs situés à l’étranger, donc sur la deuxième holding en cas de défaut. Le problème réside dans le contrat « inter-créditeurs » qui en découle : pour l’instant, les créanciers seniors ne sont jamais parvenus à s’accorder avec d’éventuels créanciers juniors sur les niveaux de subordination et de partage en cas de conversion, sauf pour Pasteur Cerba (où la mezzanine a été apportée par les investisseurs du fonds sponsor) et Picard Surgelés (avec des obligataires ayant des « assurances » supplémentaires).

« Les prochaines et éventuelles restructurations dépendront des capacités d’absorption des marchés, notamment des obligations à haut rendement, pour les refinancements et financements à venir », conclut Laurent Rossetti. Partisan d’une anticipation, il évoque les enjeux à prendre en compte, « avec des créanciers plus ouverts au dialogue qu’il y a un an », pour ne pas freiner les croissances industrielles et externes qui permettraient de « revaloriser » les actifs sous-jacents. Mais quelques « zombies LBO », tels que les appellent les anglo-saxons, ont repoussé via différents artifices juridiques le remboursement d’une dette qui représente encore dix à douze fois leur Ebitda actuel (après réductions de coûts) et devront faire face aux échéances tôt ou tard. En effet, les importantes tranches de dette remboursables in fine montées pour sept ans en 2006-2007 et qui n’ont pas été repoussées arrivent à terme dès 2013-2014 et le fameux « mur de dette ». « Or une majorité de CLO atteindront la fin de leur période de réinvestissement (de cinq ans) en 2011-2012, ce qui rend nécessaire d’anticiper les renégociations, car elles seront plus difficiles au-delà », confirme aussi Vincent Danjoux, associé-gérant chez Rothschild.

*Eryma Services, Safig, La City, TPG-Datem, Bruno Saint-Hilaire, Piera, etc., de nombreux dossiers 'small caps' ont connu de vraies difficultés opérationnelles, parfois un peu liées à ces périodes de flottement

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