DOSSIER Private equity

LBO européen, un marché au ralenti

le 08/11/2012 L'AGEFI Hebdo

Les montages à effet de levier sont bloqués par la conjoncture et la régulation, notamment fiscale, en France.

LBO européen, un marché au ralenti

Le marché du leveraged buy-out (LBO) connaît une année difficile : -31 % sur neuf mois au niveau européen chez Thomson Reuters (à 52,4 milliards de dollars de valeur d’entreprise), -7 % au niveau mondial (à 190 milliards). Pourtant, l’enjeu actuel porte moins sur les financements que sur les refinancements. Ceux-ci mobilisent toute une industrie « victime » du ralentissement économique général, comme l'a rappelé la faillite du LBO australien sur Nine Entertainment il y a quelques semaines (2 milliards de dollars perdus par CVC).

Pour l'Hexagone, le nombre de sociétés sous LBO en difficulté aurait diminué en 2011, selon l’Association française des investisseurs pour la croissance (Afic). Mais les chiffres d’affaires ont beaucoup ralenti depuis, et même décroché en septembre, notamment sur les biens et services à la consommation. Or les LBO restructurés en 2009-2010 - la plupart au-dessus de 100 millions d’euros - l’avaient été essentiellement via des réajustements de maturités (« amend and extend ») ou des ratios financiers à respecter (« covenant holiday »). Ces restructurations légères reposaient sur l’hypothèse d’une reprise de la croissance en 2013-2014. « Une hypothèse qui semble aujourd’hui bien compromise et ramène les fonds auprès de leurs conseils spécialisés pour anticiper les solutions possibles », explique Vincent Catherine, managing director chez Goldman Sachs.

Dans nombre de LBO européens, la valeur d’entreprise est désormais située « entre la dette et la mezzanine », et les options oscillent entre la conversion de dette en equity et une éventuelle réduction de la dette. La première doit faire avec des actionnaires historiques qui, en France, ont encore leur mot à dire une fois leur mise perdue. La seconde est plus facile à négocier lorsque, par chance, les prêts ont changé de mains, rachetés avec une décote comptable supérieure à la réduction envisagée. « Quand la valeur est inférieure, les banques françaises ont encore du mal à reconnaître leurs pertes », regrette un grand gérant européen.

Fenêtres de marché ?

Certains dossiers français sont déjà ressortis depuis 2011 : Consolis, Frans Bonhomme, Materis, Tokheim, Vivarte, Elior, PagesJaunes, Desmet Ballestra, Camaieu, Nocibé... Souvent avec des solutions qui semblent provisoires. D’autres pourraient suivre rapidement, comme TDF, CEPL, Moniteur, JOA Casinos, Terreal ou encore Consolis selon Debtwire. Parmi les nouvelles options, certains travaillent à des cessions partielles, industrielles ou financières, comme pour Zodiac Marine, Numericable ou Materis. Mais réduire ainsi le montant de dette en valeur absolue par cession des plus beaux actifs peut revenir à augmenter le levier relatif, et les banques sont très regardantes. D’autres recherchent des refinancements sur mesure, via des fonds de dette (comme sur Imo Car Wash récemment au Royaume-Uni) ou des émissions obligataires, comme sur Europcar ou Numericable. Plusieurs émissions sont prévues en 2013, mais certaines auront du mal à aboutir, comme Monier qui a échoué au printemps. « En parallèle à ces renégociations financières, les fonds européens commencent à suivre leurs homologues américains et à anticiper les restructurations opérationnelles, au-delà de la simple amélioration du BFR (besoin en fonds de roulement, NDLR) », se réjouit Helen Lee Bouygues, qui a monté le cabinet de conseil spécialisé Lee Bouygues Partners.

Le fameux « mur de dette » du LBO européen (d'environ 130 milliards pour 2014-2015) se réduit un peu à chaque fois que les marchés du crédit se rouvrent (voir le graphique). Pour les fonds qui ont encore des munitions (plus de 300 milliards levés non engagés au niveau mondial), l'heure est donc au bouclage des transactions. « En tout cas, ce n’est sans doute pas le moment de quitter une classe d’actifs dont les performances sont historiquement meilleures sur les investissements réalisés en pleine crise », estime Michel Abouchalache. Le CEO (chief executive officer) du groupe Quilvest constate une certaine reprise aux Etats-Unis, voire en Europe du Nord ou en Allemagne du fait de problématiques de transmission.

« Les banques sollicitées sur les nouveaux financements sont très prudentes du fait de la conjoncture et de la pression de Bâle III », nuance Valérie Lemaitre, avocate en financement chez Cleary Gottlieb, évoquant certains montages abandonnés au premier semestre. « L’autre difficulté est de trouver des vendeurs, ajoute Jean-Marie Ambrosi, également associé du cabinet. A moins de fortes contraintes, ils ne sont pas décidés, conscients des lourdes incertitudes économiques du moment qui pèsent sur la valorisation. »

Peu de deals primaires ont abouti cette année : Orange Switzerland, Labeyrie, St-Hubert... en attendant Canberra, qui vient d’être annoncé par Astorg et dont la dette serait financée par un fonds (GSO Capital). Les corporates n’ont pas besoin de cash et seraient plutôt acheteurs. Le marché s’en remet donc encore une fois aux opérations secondaires, sachant que les grands LBO secondaires rencontrent un problème de taille limite : ces sociétés matures sans acheteur stratégique « naturel » ne peuvent a priori plus faire l'objet d'opérations à répétition garantissant le « sacro-saint » multiple de deux fois la mise.

CST, Kernéos, Belambra, But, IPH, Labco, Maisons du Monde, Gefco, Nuxe, Pomme de Pain… Plusieurs processus de vente lancés au printemps semblent avoir été arrêtés cet été en France, dans l'attente de la loi de Finances et de la loi de Financement de la Sécurité sociale. Une réforme qui a entraîné une levée de boucliers des capital-investisseurs et entrepreneurs. Surtout concernant l’article 6 du premier projet qui, en vertu de l’alignement de fiscalité entre capital et travail annoncé avant les élections, atténuait fortement l’intérêt de plus-values de cession. Les gérants estiment que la fiscalisation du carried interest - qui aurait supporté un taux de prélèvement de plus de 80 % à 95 % de son montant en cumulant impôt sur le revenu du salarié et prélèvements sociaux de l’employeur - aurait tué leur profession dans l’Hexagone.

L’Assemblée nationale a voté en première lecture le 19 octobre les amendements permettant de revenir quasiment aux règles actuelles. Avec un prélèvement forfaitaire à 19 % (hors prélèvements sociaux) pour les plus-values réalisées par les entrepreneurs après cinq ans de détention. Les autres actionnaires et gérants de fonds verront leurs plus-values, dividendes et intérêts taxés comme des revenus à partir de 2013, mais sans charges sociales pour le carried interest« C'est une reconnaissance à juste titre du risque pris à long terme par les gérants qui investissent dans leurs fonds », juge Edouard Chapellier, associé chez Linklaters. Le fiscaliste n’oublie pas l’impact attendu sur ces activités d’une déductibilité des intérêts de la dette sur l’impôt sur les sociétés réduite (au-dessus de 3 millions d’euros) : à 85 % en 2012-2013, à 75 % après. D’autant que la loi y intègre les loyers de crédit-bail et autres loyers assimilés.

Sociétés de gestion mal en point

« Nous sommes face à un grave problème d'épuisement des ressources disponibles », répète depuis des mois Louis Godron, président de l'Afic (lire aussi page 6). Les gérants français auraient des difficultés particulières à lever des fonds (1,8 milliard d’euros au premier semestre contre 7 sur l’année 2011). Du coup, plusieurs sociétés de gestion ont dû se rapprocher depuis trois ans : AtriA avec Naxicap, Omnes Capital avec Coller… quand d’autres, comme Duke Street ou Perfectis (qui s’est aussi rapproché de HLD cet été), ont annoncé leur volonté d’investir « deal-by-deal ». « C’est un modèle classique lorsqu’on n’arrive plus à lever », commentent les observateurs. LBO France l’a toujours eu sur les grosses transactions, avec succès jusqu’en 2008... Fin 2011, la moitié des investisseurs internationaux estimaient cependant détenir, impuissants, des « fonds zombies », sans perspective de plus-value suite à l’éclatement de la bulle du crédit, dotés d’actifs que les gérants conservent uniquement dans le but de toucher leurs frais de gestion ! Les « fonds zombies » sont assez rares en France où se présente plus le problème du renouvellement des équipes. La première levée du PAI « post-2009 » sera intéressante. La cession d’Axa PE par l’assureur pose aussi question, notamment les valorisations évoquées (200 à 400 millions) pour une reprise par CDPQ. « Les difficultés actuelles auront le mérite de révéler les équipes capables à la fois de générer les rendements attendus et de répondre aux attentes grandissantes des institutionnels en matière d’investissement responsable », conclut Christian Dujardin, responsable solutions d’investissements private equity chez Unigestion. La concentration d’un marché du LBO français un peu « encombré » n’est finalement peut-être pas si anormale.

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