Dossier Produits dérivés

L’optimisation du « collateral » suscite d’ambitieux projets

le 20/12/2012 L'AGEFI Hebdo

Les dépositaires créent des dispositifs pour limiter les besoin de leurs clients en actifs nantis, la sécurisation des échanges en ligne de mire.

Le London Stock Exchange a déboursé près de 460 millions d’euros pour s’offrir 60 % de LCH.Clearnet afin de prendre davantage pied sur le terrain de la compensation.

Les acteurs financiers n’ont pas attendu Emir pour sécuriser leurs transactions sur dérivés. D’ores et déjà, les échanges d’actifs apportés en garantie se sont généralisés. Face à des banques et des investisseurs redoutant dès lors de manquer d’actifs à nantir, les démarches pour les économiser au mieux se multiplient.

Les règles de prudence limitent toutefois les possibilités de « cross margining » (aggrégation des dépôts de garantie liés à des opérations dans des comptes séparés ou liées à des instruments différents), à commencer dans les chambres de compensation, clés de voûte de la sécurisation des échanges. « Emir limite les possibilités de 'cross margining' aux produits très fortement corrélés et faisant l’objet d’un même mode d’attribution des pertes ('waterfall process') en cas de problème, indique Pierre-Dominique Renard, group head of market infrastructure chez LCH Clearnet SA. Dans le respect d’Emir, nous avons créé trois 'waterfall processes' étanches, pour les opérations de marchés réglementés, pour les dettes d’Etat et pour les CDS (credit default swaps', NDLR) ». Le fait est que l’économie de « collateral » ne va pas forcément de pair avec la sécurité. « La défaillance de MF Global a montré qu’en cas de problème, la ségrégation des comptes, bien que moins économe en 'collateral', est beaucoup plus sécurisante pour les clients », rappelle Dominique Renard. Ce qui n’empêche pas la contrepartie centrale d’œuvrer pour limiter les besoins de dépôts. « Nous ne sommes pas partisans d’une course à la baisse des 'initial margins', même si nous affinons au mieux les calculs », poursuit Pierre-Dominique Renard.

Elargissement

De leur côté, les dépositaires conservateurs explorent de nouvelles voies pour réduire les besoins en « collateral » de leurs clients. Toutes les règles sur les possibilités de transformation ou d’optimisation ne sont toutefois pas encore connues, et la question de savoir si l’interdiction de réutilisation du « collateral » pourrait être atténuée en cas de transfert de propriété des titres ne paraît pas tranchée. En attendant, les dépositaires privilégient l’optimisation : SGSS propose ainsi une transformation du « collateral » avec des techniques de prêt-emprunt de titres et une optimisation avec du « netting » entre des positions sur dérivés compensés et sur dérivés listés.

L’économie de « collateral » passe souvent aussi par une appréhension élargie des opérations. « Nous offrons à nos clients une vision globale de tous les actifs donnés et reçus en garantie, toutes classes d’actifs confondues, explique Laurent Durdilly, directeur marketing produit du groupe Caceis. Nous leur permettons aussi de savoir quelles contreparties acceptent des titres et non seulement du 'cash' en garantie. Cette offre est appréciée par nos clients, y compris pour des fonds qui ne sont pas déposés chez nous. » De fait, Caceis propose une gestion tripartite du « collateral » aux sociétés de gestion, les actifs donnés en garantie restant dans ses livres sur des comptes nantis au lieu d’être dispersés chez chaque contrepartie. « Cela donne la possibilité à nos clients d’effectuer des substitutions de 'collateral' plus facilement car il s’agit alors de simples transferts de compte à compte dans nos livres », ajoute Laurent Durdilly. Les services proposés par BNP Paribas Securites Services pour gérer le « collateral » procèdent de cette logique d’ensemble. « Notre offre propose une sous-traitance globale qui prend en compte les besoins de livraison de 'collateral' auprès des contreparties des compensateurs et des chambres de compensation, indique Sophie Gautié, responsable stratégie et développement chez BNP Paribas Securities Services. Nous pouvons aussi optimiser la gestion du 'collateral' et le transformer le cas échéant, avec des opérations de prêts de titres, de pensions et de financements. »

Des offres de place sont en préparation sur ces mêmes principes, comme celle d’Euroclear France de « Collateral Highway », architecture ouverte permettant d'optimiser la mobilisation de « collateral » sans qu’il soit nécessairement en Euroclear, pour le mobiliser pour toutes les opérations et les chambres de compensation. Le projet devrait prévoir aussi un poolde participants pour garantir une gestion souple d’un défaut.

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