L’impossible réforme de la notation

le 28/02/2013 L'AGEFI Hebdo

Six ans après le déclenchement de la crise des crédits subprime, le rôle des agences de notation continue à susciter l’ire des investisseurs comme des Etats. Ce n’est pas pourtant pas faute d’avoir identifié leurs responsabilités : convaincues d’avoir dénaturé les risques des véhicules de titrisation adossés à des créances hypothécaires, elles auraient fait perdre des milliards de dollars aux investisseurs (lire L’Evénement).

Ce n’est pas faute non plus d’avoir caractérisé les faiblesses du système : défaillances des contrôles internes, des modèles d’analyse, conflits d’intérêts multiples inhérents à un business model fondé sur le principe de l’émetteur-payeur… Les agences ont même fait amende honorable sur un certain nombre d’entre elles et entrepris de les corriger.

Ce n’est pas faute enfin d’avoir transformé la régulation les concernant. De la Commission européenne, qui en est à sa troisième directive, à la SEC et au Congrès, via la loi Dodd-Frank, régulateurs et législateurs ont renforcé leurs contrôles, imposé la transparence et les principes de rotation. Au bout du compte, les progrès sont peu perceptibles et la puissance de l’oligopole des trois grandes agences demeure pour l’essentiel intacte.

Une vraie réforme est-elle donc impossible ? La question mérite d’être posée car le cœur du débat - le statut à donner à une note - ne fait toujours pas consensus : pour les agences, il ne s’agit que d’une opinion se rapportant à une échelle de risque comme une autre, et ne jouant en aucun cas le rôle systémique que la réglementation continue à leur imposer ; pour les investisseurs et les souverains en revanche, les notations portent une valeur absolue qui justifie une contrepartie juridique forte, la responsabilité civile de ses auteurs.

Certes, des voies alternatives sont discutées. Mais la création d’une agence publique se heurte à ses propres limites : devrait-elle être nationale, supranationale, internationale, au mépris des divergences réglementaires ? Peut-on bâtir un modèle où les Etats se noteraient eux-mêmes ? Et que dire de la difficulté à faire émerger une telle institution qui exigerait une solidarité entre pays qu’on imagine bien complexe à mettre en place ?

Reste enfin la solution consistant à « désintoxiquer » la finance des notations. Relativement avancée aux Etats-Unis, elle repose sur un postulat encore bien incertain : la capacité des investisseurs à effectuer eux-mêmes leur analyse, ce qui vaut peut-être pour les plus puissants d’entre eux, mais sûrement pas pour les autres. C'est le chemin que semblent suivre les marchés : démythifier la note et prendre ses distances avec cette information pour lui opposer sa propre opinion. Témoin, la relative indifférence qui a accueilli la dégradation du Royaume-Uni, après celle des Etats-Unis et la France. On peut y voir une vraie bonne nouvelle même si, pour les régulateurs, elle ne saurait être absolument satisfaisante pour l’esprit.

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