L'invité de L'Agefi Pierre-Henri Cassou, président de l’Observatoire des fonds de prêts à l’économie (OFPE)

« L’évolution actuelle des modes de financement est naturelle »

le 13/02/2014 L'AGEFI Hebdo

Propos recueillis par Fabrice Anselmi

Vous avez créé mi-2012 l’Observatoire des fonds de prêts à l’économie (OFPE). Pouvez-vous revenir sur cette initiative ?

L’OFPE est un club « informel » destiné à débattre des évolutions souhaitables des modes de financement des entreprises. De nombreuses initiatives tendent depuis quelques années à proposer aux ETI, voire à certaines PME, des solutions alternatives de financement, en particulier sous forme de concours directs accordés par des détenteurs de capitaux. Cette « désintermédiation » entraîne une modification graduelle des rôles des divers agents économiques. Elle ne résulte pas seulement des changements réglementaires en cours (Bâle III, Solvabilité II, etc.), qui réduisent notamment la capacité des banques à développer leur activité de prêt. Elle répond également au besoin des institutions financières d’assurer une meilleure adéquation entre leurs actifs et leurs passifs. Un tel manque de congruence avait été l’une des causes de la crise des caisses d’épargne (saving and loans) aux Etats-Unis au milieu des années 1980. Cette crise avait nécessité une intervention massive du Budget fédéral américain (environ 5% à 7% du PIB annuel des Etats-Unis de l'époque)mais, malheureusement, très peu de leçons en ont été tirées.

L’industrie financière y réfléchit davantage aujourd’hui…

Sa principale raison d’être est, globalement, de répondre aux besoins de financement des agents économiques non financiers, et notamment des entreprises... La transition d’un système principalement « intermédié », comme en Europe, vers un système « désintermédié », comme aux Etats-Unis, ne se réalise pas du jour au lendemain ni sans certains tâtonnements. L’intermédiation bancaire, traditionnelle en Europe, présente naturellement des avantages pour les emprunteurs : il leur est plus aisé de recourir à un seul prêteur bancaire plutôt qu’au marché, composé d’une multitude de prêteurs potentiels. Les régulateurs également préfèrent souvent l’intermédiation bancaire, car il peuvent plus aisément veiller à la satisfaction des besoins de financement de tous les agents économiques. C’est ce qui explique les choix effectués par la France, où la distribution de crédit est ainsi réservée à des établissements agréés. Certains pays voisins, comme l’Allemagne, ont ouvert plus tôt aux assureurs et à d’autres investisseurs la possibilité de financer des entreprises via des prêts.

En France, le modèle a été affirmé dans les lois bancaires de 1941 et 1984 ou dans l’encadrement du crédit pratiqué de 1973 à 1987. Il a encore été renforcé par les juridictions, qui ont considéré que seuls les établissements de crédit avaient le droit d’acquérir des créances non échues, alors que ce type d’opérations n’était expressément interdite ni par la législation française, ni par celle de pays voisins, ni par des textes communautaires. C’est la jurisprudence, et non la loi, en France, qui a étendu le champ du « monopole bancaire » à l’acquisition de prêts, les exceptions concernant les fonds communs de titrisation (FCT) et, plus récemment, les sociétés de financement.

Problème : ce choix selon lequel seules les collectivités publiques et les entreprises cotées (ou au moins notées) pouvaient accéder au marché obligataire alors que les autres agents économiques ne pouvaient recourir qu’au système bancaire, ne correspond plus aux besoins actuels ni aux pratiques en vigueur dans les autres pays développés. Les modes de financement auprès des détenteurs de capitaux se développent partout, y compris en zone euro, à l'instar des Schuldschein (littéralement "reconnaissances de dette") en Allemagne.

La question se pose désormais du dosage approprié entre les divers modes de recours à l’emprunt. A défaut d’un accord au niveau de l’Union européenne, la France ne peut plus être le seul Etat à réguler toutes les activités de prêts et à en réserver la réalisation à certaines catégories d’institutions agréées. Aujourd’hui, le sujet principal est plutôt de déterminer comment permettre à tous les agents économiques de se procurer les ressources qui leur sont nécessaires, et aux détenteurs de capitaux de trouver les placements correspondant à leurs besoins d’investissement.

La crise a-t-elle été un déclencheur de cette évolution ?

La crise n’a pas été la seule raison. Le niveau des taux d’intérêt comme les réformes des réglementations bancaires et assurantielles y ont également contribué. Il est clair que la crise a provoqué une révision profonde des comportements, en particulier des institutionnels et des assureurs : ceux-ci ont besoin à la fois de diversifier leurs risques, notamment à la suite d’un événement tel que la dépréciation de la dette grecque, et de trouver des placements plus rémunérateurs que les obligations d’Etats actuelles. Mais ces investisseurs ayant jusqu’à présent eu l’habitude d’effectuer la plupart de leurs placements en obligations souveraines ou en obligations de grandes sociétés cotées, ils n’ont guère de culture de l’appréciation du risque de crédit. Sauf à de rares exceptions, ils ne disposent vraisemblablement pas, au moins en France, d’une capacité adéquate d’analyse de la qualité de crédit de tous les types d’emprunteurs. C’est là où des gérants spécialisés dans les fonds de prêts à l’économie peuvent avoir un rôle à jouer.

Il convient néanmoins de ne pas se tromper sur la taille et le profil des entreprises ciblées. Les fonds de prêts devront cibler, non pas de grandes entreprises, mais les vraies ETI et de « petites ETI », voire des PME, mais, là également, sans descendre en-dessous de certaines tailles de prêts, tant pour des raisons de coût de gestion que de capacité d’analyse du risque. La pratique et les besoins économiques permettront de déterminer une taille optimale. Ces prêts pourraient se situer entre 1 et 10 millions d’euros, une moyenne de 5 millions permettant par exemple à un fonds de 100 millions d’euros de suivre une vingtaine de lignes seulement.

Cela exclurait de facto les TPE, voire les petites PME…

C'est effectivement plus difficile pour les très petites entreprises. Mais il faut rappeler qu'elles sont naturellement la cible privilégiée des banques, qui ont tout intérêt à travailler sur de grands nombres, leur permettant ainsi de se fonder sur des modèles de risques statistiques, comme le prévoit d’ailleurs la réglementation Bâle III. Les fonds de prêts seront amenés à jouer un rôle croissant dans le financement de l’économie, mais ils ne pourront, même à très long terme, remplacer le système bancaire. Ils doivent donc trouver leur place aux côtés des établissements de crédit. Ces derniers continueront durablement à jouer un rôle primordial pour les entreprises, dont ils gèrent la trésorerie au quotidien, avec un haut niveau d’information sur leurs activités comme sur leur situation financière, notamment pour les entreprises non cotées. Ce dernier point constitue une différence majeure avec les fonds de prêts, qui ne peuvent avoir la même proximité avec leurs débiteurs.

Ces différences ont-elles posé problème cet automne pour adopter la charte sur les placements privés en euro (Euro PP) ?

L’OFPE se félicite que tous les agents économiques concernés (émetteurs, banques, investisseurs, organisations professionnelles, autorités publiques…) soient parvenus assez rapidement à élaborer cette charte sur les « bonnes pratiques ». Il y avait même longtemps qu’une telle concertation sur l’évolution du financement des entreprises n’avait pas été organisée. La charte Euro PP a d’ailleurs eu le mérite de dégager un consensus, non évident a priori, sur plusieurs questions clés (également au regard du décret du 2 août 2013 et de l’arrêté du 9 décembre 2013 relatifs à la comptabilisation de ces prêts par les assureurs) : le rang de ces titres, qui, par principe, seront désormais traités, pour un même niveau de rémunération, pari passu avec les prêts bancaires ; ou encore l’accès aux informations sur l’émetteur, aussi bien en termes d’analyse crédit que d’analyse des contrats passés avec d’autres créanciers.

Nous regrettons seulement que la charte adopte sur certains points une approche trop « neutre », laissant beaucoup de place aux négociations entre émetteurs et investisseurs. Ceci risque de conduire à certains déséquilibres et nous souhaiterions par la suite voir précisés, par la loi ou par des accords de place, des sujets tels que le rôle et le mode de sélection des représentants de la « masse » des obligataires, leurs relations avec l’agent du crédit (prêts et suretés), ou encore, en cas de procédure collective, la place des prêteurs non bancaires parmi les différents créanciers, notamment par rapport au collège des prêteurs bancaires.

Faut-il se référer pour cela aux "Schuldschein" allemands ?

Le "Schuldschein" est donc une "reconnaissence de dette". Ce mode de financement purement contractuel n'est encadré par aucune disposition législative spécifique. Il s'agit d'un concours hybdride, proche à la fois d'un prêt syndiqué et d'un titre obligataire. Il a la particularité d'être mis en place par une banque, qui en conserve généralement une partie, ce qui assure ainsi l'alignement des intérêts entre tous les porteurs de ces instruments en termes d'information, de rang, de représentation dans d'éventuels comités de créanciers. Ces caractéristiques posent certaines questions, notamment juridiques, pour des titres émis par des entreprises non allemandes, par exemple françaises. Il n'est pas sûr, cependant, que ce mode de financement puisse être reproduit à l'identique en France du fait d'une plus grande proximité quotidienne, outre-Rhin, entre les prêteurs ou investisseurs et les entreprises.

Pierre-Henri Cassou, 67 ans, Polytechnique et ENA

1969-1984 : entre au ministère de l’Economie et des Finances, d’abord au contrôle des assurances, puis à la direction générale du Trésor, en charge des aides aux entreprises, puis des banques et établissements financiers, et enfin des marchés financiers ; également administrateur suppléant pour la France de la Banque mondiale (1977-1979).

1984-2001 :à la Banque de France, secrétaire général du comité de la réglementation bancaire et financière, ainsi que du comité des établissements de crédit et des entreprises d'investissement.

2001-2013 :associé chez Deloitte, responsable du conseil réglementaire aux institutions financières, en France, puis au niveau mondial, et enfin senior advisor de la firme française ; également membre du group of experts on banking issues auprès de la Commission européenne.

Depuis 2013 :consultant indépendant en tant qu’associé-gérant chez PHC Conseil. Il enseigne aussi au Centre d'Etudes Supérieures de Banque (CESB), ainsi qu'à l'Université de Cergy-Pontoise. Egalement rédacteur en chef de L'Année des Professions Financières.

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