L'avis de... Marc-Etienne Sébire, avocat responsable des marchés de capitaux chez CMS Bureau Francis Lefebvre

« Les investisseurs souhaitent être protégés »

le 14/02/2013 L'AGEFI Hebdo

Dans le placement privé obligataire, les aspects juridiques jouent un rôle clé. Pourquoi ?

Compte tenu du profil des émetteurs et de l’absence de notation, les investisseurs souhaitent être protégés par l’insertion de clauses particulières, en partie inspirées des placements privés américains (USPP). Leur rédaction doit être équilibrée. Elles doivent offrir une protection satisfaisante aux investisseurs sans pour autant entraver le développement de l’émetteur.

Quelles sont les principales clauses demandées par les investisseurs ?

De nombreux investisseurs souhaitent bénéficier d’une negative pledge (sûreté négative) élargie. Avec la negative pledge, l’émetteur s’interdit de consentir des sûretés à un autre créancier, sauf à en faire bénéficier les porteurs d’obligations. Sur le marché obligataire, la pratique veut que l’interdiction soit limitée aux emprunts obligataires, l’émetteur restant libre de consentir des sûretés au profit de ses créanciers bancaires. Avec une negative pledge élargie, l’interdiction couvre également la dette bancaire, de sorte que les porteurs d’obligations sont traités de la même manière que les créanciers bancaires. L’insertion de covenants financiers se généralise également. Au bénéfice cette fois de l’émetteur, on assiste à un développement des clauses de fall-away (atténuation des protections si l’émetteur obtient une notation investment grade) et des clauses de make-whole call (option de remboursement anticipé à la main de l’émetteur, moyennant le paiement aux obligataires d’une somme égale aux flux futurs, actualisés sur la base du taux de rendement d’une OAT de référence augmenté d’une marge).

Constate-t-on une évolution dans les pratiques depuis le début de l’Euro PP ?

L’Euro PP s’est déplacé du standard obligataire investment grade vers plus de protections pour les investisseurs. Alors que les modalités des obligations sont traditionnellement définies entre l’émetteur et la banque arrangeuse, on voit d’ailleurs de plus en plus d’investisseurs intervenir sur le contenu des clauses les plus critiques.

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