L'avis de... Nicolas Malaterre, analyste titrisation chez Standard & Poor’s

« Les investisseurs se préoccupent de la stabilité des notations »

le 14/07/2011 L'AGEFI Hebdo

Quelles évolutions ont finalement connues les montages de titrisation depuis la crise ?

Les titrisations RMBS (residential mortgage-backed securities, NDLR) américaines et les CDO (collateralized debt obligations) dans leur ensemble ont été les plus affectés. Comme d’autres acteurs, nous avons sous-estimé les conséquences de la rupture brutale de la bulle immobilière aux Etats-Unis. Ce à quoi il faut ajouter les effets liés aux retitrisations. A la différence des ABS (asset-backed securities), plus diversifiés, dont les performances restent solides au regard de la période concernée : en Europe, près de 90 % des notations d’ABS sont ainsi restées stables, pour un taux de défaut global de 0,15 %. Les CMBS (commercial mortgage-backed securities) européens ont dans l’ensemble connu plus de défauts (près de 40 % de notes dégradées, et un taux de défaut de 2,91 %), du fait notamment des problèmes rencontrés sur le marché immobilier commercial britannique.

Comment s’analyse le regain d’activité en titrisation ?

Après des opérations retenues au bilan des banques ou placées auprès d’investisseurs bien spécifiques, le marché retrouve une configuration plus normale, comme l’attestent les titrisations d’ABS auto en Allemagne, et depuis le début de l’année en France. Globalement, les performances devraient rester en ligne avec les données macroéconomiques, et la titrisation pâtit moins d’une image trop sommaire.

Quel impact aura la nouvelle réglementation ?

Les ratios de liquidité Bâle III envisagés prennent en compte les covered bonds comme des actifs éligibles mais, à ce stade, excluent les titrisations, ce qui peut être pénalisant et paraît surprenant, s’agissant de titres admis au refinancement auprès de la Banque centrale européenne. Les incertitudes réglementaires incitent les banques à se porter, en attendant, sur les titres aux maturités plus courtes. Les investisseurs sont également plus préoccupés en général par la stabilité des notations, afin d’éviter des surcharges en capital réglementaire en cas de dégradation. Depuis 2007, nous revoyons nos méthodologies de notation en renforçant la comparabilité des notations entre places financières et classes d’actifs différentes, et la stabilité des notes notamment dans le haut de la catégorie investissement. Celles-ci doivent opposer le plus de résistance en cas de retournement de la conjoncture.

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