Les institutionnels se lèvent pour la dette infrastructures

le 07/02/2013 L'AGEFI Hebdo

Ce thème d’investissement fait presque l’unanimité chez les assureurs, mais les fonds spécialisés tardent à se mettre en place.

Nouveau tunnel autoroutier achevé début 2013 en France. Les besoins en infrastructures en Europe avoisineraient 1.500 milliards d’euros d’ici à 2020. Photo : ©Stephane AUDRAS/REA

Dette infrastructures. » Les institutionnels présents à la conférence Agefi du 22 novembre sur les financements d’infrastructures n’avaient que ce mot à la bouche. Les besoins en infrastructures se chiffreraient à 1.500 milliards d’euros en Europe d’ici à 2020, avec, sur tous les montages faisant appel au privé, entre 60 % et 80 % de dette. Et tout le monde fait le même constat : les règles de solvabilité Bâle 3 tendent à décourager les banques de prêter et de conserver dans leur bilan ce type de financements à très long terme. Du coup, les investisseurs longs que constituent les compagnies d’assurances et les fonds de pension regardent ce segment de très près, certains ayant même embauché des équipes de gestion spécialisées comme Aviva ou Allianz à Londres.

Sur le terrain, avec d’une part des commandes en diminution du fait des réductions de dépenses publiques et d’autre part des banques qui ont regagné de l’air, « l’équilibre offre-demande s’est un peu rétabli sur ce segment de marché en 2012 », estime Yves Lallemand, responsable adjoint monde des financements infrastructures chez SG CIB. La capacité d’investissement par banque et par projet se serait ainsi stabilisée, autour de 50-100 millions d’euros, mais les maturités moyennes seraient aussi plus courtes, plutôt 10-15 ans que 20-25 ans comme par le passé, notamment parce qu’il y a eu beaucoup moins de financements de nouveaux projets (greenfield) que de refinancements sur des constructions existantes (brownfield). Les marges bancaires, passées de 150-300 points de base* (pb) au-dessus du Libor fin 2010 à 200-350 pb fin 2011, seraient, elles, redescendues d’environ 20 pb en moyenne.

Appétit institutionnel

Nonobstant ces rémunérations, « les contraintes de solvabilité amènent les établissements spécialisés comme BBVA à réfléchir rapidement à des solutions de cofinancements avec d’autres institutionnels », explique Pierre-Yves Domeneghetti, managing director en charge des activités de marché et de la vente institutionnelle de la banque en France. Pour les assureurs, ces titres de dette infrastructures présentent en effet, de par leur forte prime d’illiquidité et dans un contexte de taux historiquement bas, des rendements très intéressants par rapport aux risques (surtout avec des sûretés Dailly) et l’avantage de s’accorder parfaitement, dans le cadre d’une gestion actif-passif fine, avec des engagements à long terme. « Ces actifs sont aussi une nouvelle source de diversification des portefeuilles », ajoute Martine Legendre-Kaloustian, directrice des investissements long terme d’Allianz France.

Ce grand intérêt des institutionnels pour la « dette infrastructures » n’est pas encore à l’origine de la diminution des spreads, car il prend du temps à se concrétiser. « C’est assez naturel dans la mesure où les pouvoirs publics doivent adapter les procédures d’appel d’offres pour répondre aux demandes des investisseurs, ce qui décale d’autant la mise en œuvre des projets », note Yves Lallemand. Il évoque par ailleurs la possibilité, pour les banques, de vendre les tranches de dette infrastructures sécurisées à des sociétés de crédit foncier (SCF) dont les émissions obligataires s’adressent aux institutionnels.

Pour Benjamin Sirgue, responsable mondial des financements d’avions, d’exportations et d’infrastructures chez Natixis, il y a trois moyens d’associer les investisseurs institutionnels aux financements d’infrastructures : « L’investissement direct, en suivant le modèle développé en Amérique du Nord des ‘obligations infrastructures’ avec la possibilité, pour accélérer le développement de ce marché en Europe, de recourir à un système de rehaussement de crédit, comme le propose notamment la Banque européenne d’investissement (BEI, lire l'encadré, NDLR) ; la participation dans un fonds de dette géré par une société de gestion ; ou les partenariats comme le premier que nous avons mis en place avec Ageas l’été dernier. » L'assureur belge souhaite ainsi souscrire des prêts infrastructures originés, arrangés et suivis par Natixis - et dont la banque conservera une part - à hauteur de 2 milliards d'euros sur trois ans. Le véhicule ainsi créé s’est déjà vu transférer trois actifs (134 millions d’euros) pour le compte d’Ageas, qui a par ailleurs sélectionné sept autres transactions sur lesquelles la banque française travaille et suggère des aménagements : des tranches à taux fixe, des pénalités de remboursement anticipés (dans une logique « buy-and-hold »), des tranches indexées sur l’inflation, etc. « Ces solutions d’investissement permettent d’offrir des conditions de financement plus avantageuses et parfaitement adaptées aux projets », estime Benjamin Sirgue.

Cet automne, la banque Macquarie a reçu du réassureur Swiss Re un mandat similaire (500 millions de dollars à investir en Europe du Nord), le fonds Pension Denmark a racheté (pour 270 millions d’euros) un portefeuille de dette d’infrastructures à Bank of Ireland sur le marché secondaire, et le fonds de pension néerlandais APG a cofinancé à 70 % la tranche de dette à vingt ans (pour l’exploitation) de 125 millions d’euros pour l’autoroute locale N33.

Autre approche possible : la création d’un fonds et d’une équipe de gestion spécialisée et indépendante. « C’est plus facile lorsque l’équipe met en place une proximité avec les investisseurs », confirme René Kassis, directeur de la gestion des fonds de dette de La Banque Postale AM, qui doit annoncer tout prochainement le premier closingautour de 450 millions d’euros de son fonds dédié aux dettes infrastructures et d’immobilier, notamment avec le soutien de CNP Assurances. C’est sans doute aussi la logique d’Allianz Global Investors, qui a annoncé fin janvier le lancement de fonds à la fois dédiés (notamment pour Allianz en Europe) et multi-investisseurs. « Nous co-investirons les différents fonds autant que possible : sur des dettes seniors notées ‘investment grade’, principalement en primaire, en taux fixes, et avec des maturités moyennes de 15-17 ans, détaille François-Yves Gaudeul, directeur au sein de l’équipe. Cela s’inscrit dans le cadre de nouveaux projets, de refinancements de prêts bancaires (‘mini-perms’), et de rachats d’actifs. »

Quelle place pour les gérants ?

Idem pour BlackRock à Londres, qui a aussi repris en novembre une équipe de spécialistes, anciens rehausseurs de crédit : « Nous proposons dans un premier temps des mandats de gestion sur mesure pour investir en dette senior européenne d’infrastructures, explique Philippe Benaroya, managing director et coresponsable de l'activité dette d'infrastructures. La structure de mandats apporte la flexibilité dont nos clients ont besoin pour tenir compte de leurs critères d investissement, notamment du degré d’exposition souhaité à des actifs ‘greenfield’ et/ou ‘brownfield’. » Chez Aviva France, « nos investissements en infrastructures seront pour les deux prochaines années essentiellement dédiés à la dette, avec 300 millions alloués à un véhicule également ouvert à d’autres assureurs en complément, et principalement investis sur le marché secondaire », précise Philippe Taffin, directeur des investissements. Dernier en date, Scor vient d’annoncer un fonds dédié de 250 millions (lire page 35).

Si les gérants semblent voir leurs levées de fonds plus longues que prévu, c’est notamment pour des raisons réglementaires. Concernant le traitement prudentiel sous Solvabilité 2, « nous sommes désormais confiants dans le fait que nous pourrons traiter ces investissements par transparence, dans une logique économique, via l’analyse des sous-jacents », anticipe Mikaël Cohen, directeur des investissements chez CNP Assurances. En revanche, cela ne dédouanera pas les actifs d’un traitement « obligataire » pénalisant du fait de leur absence de notation, le plus souvent, et de leur duration longue, alors que les risques réels sont inférieurs à des équivalents corporate (voir le graphique). Certains assureurs auraient même demandé expressément aux régulateurs la création d’une classe d’actifs spécifique sous Solvabilité 2.

Surtout, les professionnels dénoncent la multiplicité des structurations nécessaires en fonction des pays. En France, « le Code des assurances ne permet toujours pas aux compagnies de détenir des prêts ('loans') en direct, sauf assortis de garanties, ni des titres obligataires (même émis par les fonds commun de titrisation - FCT - créés pour contourner le monopole bancaire) s’ils ne sont pas cotés sur un marché ‘vraiment’ liquide. On nous demande de financer l’économie avec des infrastructures, mais les freins au regard des normes d’éligibilité restent trop importants », conclut Martine Legendre-Kaloustian, évoquant les demandes en cours auprès du régulateur.

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