Les institutionnels jouent les actionnaires en direct

le 30/01/2014 L'AGEFI Hebdo

Ces grands investisseurs cherchent à s’aventurer en solo dans les secteurs immobilier ou infrastructures et même à se diversifier au-delà.

Le Canada Pension Plan (CPPIB) a racheté 15 % d’Orpéa, groupe coté de cliniques

Une des grandes nouveautés est l’implication croissante des institutionnels dans les transactions, en direct ou en co-investissement, notamment dans les secteurs des infrastructures ou de l’immobilier », expliquait le mois dernier François Kayat, managing director chez Lazard, en appuyant son constat sur la reprise en cours par Carrefour de ses galeries commerciales à Klépierre, avec huit autres institutions financières participant à hauteur de 60 % dans la holding d’acquisition. « Dans un environnement de taux bas, ces institutions ont une certaine pression pour trouver des investissements générant des rendements attractifs et n’hésitent pas à élargir leur champ d’investissement », ajoute Céline Méchain, managing directorchez Goldman Sachs. La banque avait pu mesurer cet intérêt croissant en conseillant la vente, début 2013, de TIGF (filiale de transport et de stockage du gaz de Total, valorisée 2,4 milliards d'euros) au fonds souverain singapourien GIC allié aux industriels EDF et Snam. Les autres candidats comptaient, outre des industriels et des fonds spécialisés ou souverains, des fonds de pensions comme le canadien Omers avec sa filiale Borealis, des assureurs comme Predica, Sogecap, CNP Assurances…

Si la propension à faire de l’investissement direct se développe, « c’est avant tout dans une logique de rendement, confirme Mikaël Cohen, directeur des investissements chez CNP Assurances. L'investissement des institutionnels doit désormais dépasser les seuls instruments de marché liquides et s'orienter vers les actifs réels. Pas forcément en direct toutefois, l’important étant de maîtriser la décision d’investissement. » Chez Crédit Agricole Assurances, « il s'agit de se rapprocher du terrain, car cette crise marque une mutation sociétale profonde, avec des possibilités de développement pour les entreprises qui portent ces changements. Cela passe aussi par des investissements directs, notamment dans quatre domaines essentiels : le ‘loger’, le ‘soigner’, le ‘nourrir’ et les infrastructures », argumente le directeur général adjoint, Jean-Jacques Duchamp.

Une logique différente

La partie la plus visible reste celle dédiée à l’immobilier, même si les assureurs portent depuis longtemps d’importants actifs directement sur leurs bilans dans une logique de perception de loyers réguliers. « «Nous avons là aussi fait évoluer notre mode d’intervention avec une démarche globale d’accompagnement donnant plus de poids aux nouveaux besoins des locataires », poursuit Jean-Jacques Duchamp, en référence à l’opération repensée dans une logique opérationnelle autour des galeries commerciales de Carrefour, ou encore au relogement des sièges de sept grands groupes en périphérie de Paris. Les opérations des assureurs dans l’immobilier sont toujours plus nombreuses. « Mais nous utilisons désormais davantage de structures intermédiaires de type SCI (sociétés civiles immobilières) : non par intérêt fiscal – limité pour les assureurs, mais parce que cela facilite la gestion puis la cession des actifs », précise Mikaël Cohen.

Depuis une dizaine d’années, les assureurs ont aussi découvert les vertus des investissements dans les infrastructures, d'abord en capital, et plus récemment en dette : des actifs à long terme correspondant à certains passifs, avec des cash-flows réguliers, indexés sur l’inflation, etc. « Dans ce secteur encore plus, il peut y avoir une vraie logique à investir en direct, poursuit Michaël Cohen : sur le très long terme, l’alignement d’intérêts avec un fonds seul décisionnaire n’est pas évident car le gérant peut avoir la volonté de sortir d’un actif avant certains investisseurs ; et dans ce type de fonds, les risques par rapport à la stabilité de l’équipe, liés aux commissions de performances ('carried interest'), sont évidemment plus importants. » CNP Assurances, Predica et Axa (ainsi que la CDC et FFP) avaient déjà choisi la voie de l'investissement direct aux côtés d’Abertis (57 %) pour le rachat des autoroutes Sanef fin 2005. Idem pour CNP Assurances et CDC aux côtés de CDC Infrastructures sur 25 % de GRTGaz en 2011, ou encore pour Predica aux côtés de Vinci dans le bloc de 9,5 % d’ADP repris à l’Etat en juin.

CNP Assurances (avec Meridiam) et Predica (avec Ardian) sont aussi en course pour le prochain rachat des parkings de Vinci. Les institutionnels français concourent de plus en plus souvent sur des actifs de type hybride, entre infrastructures et LBO (leveraged buy-out). « C’est aussi le cas dans la santé, autre secteur particulier dont les assureurs sont naturellement proches, plus à même que d’autres de comprendre les logiques de remboursements et revenus », ajoute Céline Méchain. En témoignent les deals de Predica : Korian, Ramsey Health, Icade Santé...

Dans les infrastructures comme dans l’immobilier, les assureurs interviennent en direct avec des équipes spécialisées, mais encore limitées, et qui ne leur permettent pas d’y investir complètement « seuls », à la différence des grands fonds de pension ou des fonds souverains. « A partir d’un certain niveau d’encours, les institutionnels les plus sophistiqués ont le 'deal-flow’ pour voir toutes les opportunités de fusions-acquisitions, relève Antoine Dréan, fondateur de Triago. Pour la sélection et le suivi, ils ont recruté des gérants spécialisés, avec de bons salaires et du ‘carried interest’, souvent inférieur à celui des fonds mais distribué ‘deal by deal’, donc plus fréquent. » Si l’investissement en direct dans les infrastructures est ancien pour les fonds de pensions australiens et canadiens, qui peuvent y consacrer jusqu’à 10 % à 15 % de leurs encours, ces derniers s’ouvrent désormais à d’autres secteurs, dans une logique de long terme, et au-delà de positions minoritaires dans de grandes entreprises cotées communes à tous ces institutionnels (lire l’encadré).

Le Canada Pension Plan (CPPIB), conseillé par Lazard, a ainsi racheté début décembre 15 % du capital d’Orpéa auprès de son fondateur afin d’accompagner l’internationalisation du groupe coté de cliniques et maisons de retraite. « Les fonds de pension canadiens ont la particularité de collecter actuellement des retraites importantes pour des populations encore jeunes – de 3 à 5 milliards de dollars environ par an nets des reversements –, et sont donc dans une logique d’investisseurs de long terme en quête de rendements, analyse Charles Andrez, managing director de la banque canado-américaine Canaccord Genuity (ex-Hawkpoint). Historiquement, ils ont été très présents dans les infrastructures et l'énergie, mais ils cherchent à se diversifier sur d'autres actifs de qualité, même s'ils n'aiment pas trop les processus d'enchères », poursuit le banquier qui conseillait Orpéa. « Pour l’instant, ces ‘deals’ restent proches des infrastructures, avec des actifs disposant d’une grande visibilité des revenus et dans des activités en croissance sur long terme», estime Olivier de Vilmorin, avocat de Sullivan & Cromwell, qui conseillait l’investisseur canadien (ainsi que les gagnants sur TIGF).

Pour les fonds de pension, le lancement d’équipes d’investissement direct remonte à une dizaine d’années, quand ils se sont rendu compte que les placements proposés par les gérants de fonds ne répondaient pas toujours à leurs attentes, en termes de montant et surtout d’horizon de temps. Pionnier de l’investissement direct via Teacher’s Private Capital, Ontario Teachers’ PP (OTPP) n’hésite pas à reprendre en majoritaire des entreprises dont il a été co-investisseur d’un premier LBO pour prolonger l’aventure.

Pas d’impact sur le prix

Le prix d’acquisition est-il plus cher du fait d’un horizon d’investissement plus éloigné ? Non, répondent les analystes. « Notre attente de rendement plus faible peut se traduire davantage par un multiple de levier (dette/Ebitda) moindre », ajoute Mark Redman, senior managing director d’Omers PE, filiale spécialisée d’Omers, dont les investissements directs son passés de 70 % à 30 % en cinq ans. Olivier de Vilmorin note aussi « des sujets de gouvernance plus faciles avec ces investisseurs qui viennent pour accompagner les dirigeants dans la durée, souvent sans prise de contrôle »

Les secteurs concernés ? Ils peuvent être très divers, à l’image de leurs opérations en Europe dans Alliance Boots, Tomkins ou Dorna Sports pour CPPIB ; Helly Hansen, Hugo Boss, ISS Group ou Burton’s Biscuits pour OTPP ; HayFin Capital, Civica (logiciels), Lifeways et même les cinémas Vue Entertainment pour Omers PE. En France, Ardian (ex-Axa PE) avait associé son partenaire de la première heure qu’est la Caisse des dépôts et placements du Québec (CDPQ) pour tenter de reprendre Elior en juin… « L’investissement direct permet d’économiser certains frais de structures, mais il reste limité à un nombre restreint d'investisseurs et aucun n’a d’ailleurs cessé d’investir dans les fonds, ce qui permet plus de diversification », conclut François Aguerre, associé de Coller Capital, dont le dernier baromètre démontrait aussi leur appétit croissant pour le co-investissement.

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