Les infrastructures en quête de nouvelles dettes

le 03/03/2011 L'AGEFI Hebdo

Emissions obligataires, rehaussement, fonds de titrisation..., les acteurs étudient plusieurs pistes pour la désintermédiation des financements.

La Commission européenne a lancé lundi 28 février, comme l’avaient annoncé son président José Manuel Barroso puis notamment Michel Barnier, une consultation publique sur la nécessité de mettre en place des « emprunts obligataires pour le financement de projets » en vue d’attirer de nouveaux investisseurs, notamment les fonds de pension et les compagnies d’assurances. « Les besoins n’ont jamais été aussi importants », lance Julien Thureau, responsable des financements de projets d’infrastructures de SG CIB à Paris. Ils représenteraient plus de 40.000 milliards de dollars sur vingt ans, selon l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE)… En Europe, où ces besoins avoisinent les 2.000 milliards d’euros sur dix ans, les projets dépendent depuis des années d’emprunts bancaires, pour 70 % à 90 %, et pour la partie fonds propres des Etats (ou collectivités), désormais surendettés, qui doivent donc faire appel à des « sponsors » privés, industriels-constructeurs avec ou sans fonds d’investissement. Si les volumes de dette arrangée ont retrouvé un niveau correct en 2010 (voir le graphique page 33), le nombre d’établissements spécialisés reste restreint, notamment autour des banques françaises (L’Agefi Hebdo du 10 février). Et si aucune banque ne l’avoue facilement, le débat existe bel et bien pour savoir comment financer demain les infrastructures autrement qu’avec ces prêts sécurisés.

« La liquidité s’est rétablie et les banques sont à nouveau capables de ‘prendre ferme’ entre 50 et 200 millions d’euros selon les risques et maturités. Les marges pratiquées sur la dette senior ont du coup retrouvé un niveau normal (150 à 250 pb, et moitié moins pour la dette avec escompte de créance sur la personne publique, NDLR), ce qui tend à ralentir l’émergence d’autres types de financements désintermédiés », explique Benjamin Sirgue, responsable mondial des financements de projets chez Natixis. Sur chaque infrastructure, cette banque étudie désormais l’hypothèse d’un appel aux marchés, comme pour le Tram-Train de la Réunion avec Vinci l’an dernier, « mais ce n’est pas encore compétitif et les contraintes propres aux opérations de marché ne sont pas encore acceptées par les personnes publiques ».

Bâle III

« Des échéances prochaines vont mettre les banques à l’épreuve, prévient cependant Philippe Taillardat (ex-Amundi) qui vient de lancer le cabinet Oaksley Conseil. Il s’agit de problèmes éventuels de capacité sur les refinancements en 2012-2015, de risques nouveaux liés aux renégociations des subventions publiques, comme en Espagne sur les tarifs de l’énergie solaire. Et surtout des ratios de liquidité avec Bâle III : les banques ne souhaiteront plus, à terme, prêter au-delà de sept ou huit ans. » L’activité de « transformation » en faveur de prêts long terme devrait chuter. Et les conditions bancaires commenceraient déjà à s’en ressentir.

« Les banques ont du mal à mobiliser les grands institutionnels investisseurs de long terme sur des financements bancaires », note Alain Rauscher, président d’Antin Infrastructure. Ce fonds indépendant sponsorisé par BNP Paribas est spécialisé en projets « brownfield », sur des privatisations, rachats et reprises de concessions ou d’équipements mûrs, par oppostion au marché « greenfield », sur de nouvelles infrastructures avant construction. « Nous recherchons en effet des moyens de refinancement une fois passé le risque de construction, et nos services ‘capital market’ sont sollicités en ce sens, expose Emmanuel Rogy, responsable mondial des financements de projets chez BNP Paribas. Mais entre les successions de crises et de ‘rallys’ sur les rendements de la dette, les fenêtres d’émissions sont très courtes. »

Dans les faits, les dettes bancaires classiques de vingt à trente ans, en phase avec la durée du projet, deviennent rares. Les banques ont systématisé les prêts « mini-perm », pour couvrir des phases de lancement de cinq à sept ans. Ces prêts sont destinés à être refinancés au-delà, mais prolongeables sinon (souvent dans une certaine limite), avec des conditions très coûteuses via une augmentation progressive des marges (step-up, bien au-dessus des 300 pb) et/ou un système de redistribution (cash sweep), qui réoriente les revenus générés pour réduire le principal... « Les banques voient ainsi leur risque de prolongement du prêt très bien rémunéré avec les ‘mini-perm’ légers, indique Massimo Fiorentino, responsable des relations avec les banques chez Meridiam Infrastructure (fonds sponsorisé par Crédit Agricole). Dans les cas extrêmes sans aucune faculté d’extension, le risque de refinancement pèse uniquement sur le concédant et/ou le concessionnaire selon la répartition entre eux dans le contrat. » « Quand les coupons obligataires diminuent, la société de projet est généralement seule bénéficiaire d’un éventuel refinancement obligataire, rétorque Emmanuel Rogy. Quand ils remontent, la banque ne peut, pour sa part, pas réviser son ‘spread’ de départ… » En imposant un prix fixe au moment de l’appel d’offres, la loi dissuade les banques de s’engager à long terme. Ou dans le cas contraire, cela les bloque sur un nombre de projets limité. Pour Benjamin Sirgue, « il faut anticiper dès à présent les futurs équilibres liés aux évolutions réglementaires ».

Marchés obligataires

Ainsi, Antin Infrastructure a pu refinancer, mi-2010, dix-huit mois après son acquisition de Porterbrook, la première tranche (à trois ans) de la dette de 1,5 milliard de livres par une émission obligataire de 500 millions de livres plus de deux fois sursouscrite (deux tranches à 10 et 16 ans, et un spread à moins de 300 pb). De quoi donner depuis des idées d’appel aux marchés aux actionnaires des deux autres exploitants des véhicules ferroviaires au Royaume-Uni, HSBC Eversholt et Angel Train. La concession ferroviaire HS1 (entre St Pancras et le Channel Tunnel), celle sur le traitement des eaux Thames Water, et l’aéroport de Gatwick se sont aussi récemment refinancés en obligations « low investment grade ». « Malgré la disparition des rehausseurs de crédits (‘monoline’) qui permettaient aux institutionnels d’investir sans une réelle ‘analyse crédit’ avant la crise, ce marché obligataire reste une voie de refinancement privilégiée, en particulier outre-Manche grâce aux très nombreux fonds de pensions », souligne aussi Stéphane Ifker, associé chez Antin Infrastructure.

Ce segment est encore plus mature aux Etats-Unis, où Meridiam l’a relancé pour deux projets « greenfield » en 2010 : les autoroutes North Tarrant Express (NTE) et LBJ Freeway (au Texas) ont levé respectivement 400 et 600 millions de dollars pour 26 ans (en moyenne) avec des rémunérations de 7 %. Sursouscrites 2,5 et 1,5 fois, ces émissions s’appuyaient sur le programme fédéral pour les transports private activity bonds (PAB) permettant à ces titres d’être défiscalisés comme les municipal bonds. Macquarie, conseil de Meridiam sur NTE, a suivi la même « voie » pour la Denver FastTrack en décembre (avec 398 millions de dollars). « Ces placements sont aussi courants au Canada où la liquidité interbancaire est limitée », précise Massimo Fiorentino, citant le périphérique de Calgary ou le Centre hospitalier de Montréal. Pour le nouveau Tribunal de Californie, hors programme PAB, Meridiam a choisi en décembre d’assumer le risque de refinancement de la dette (450 millions de dollars) en connaissance de « l’appétit spécifique du marché obligataire aux Etats-Unis », où la personne publique peut garantir à ce type d’émission, généralement pendant plusieurs mois autour du processus, le taux d’intérêt de référence servant de calcul pour le coupon des investisseurs !

Rehaussements

En Europe continentale, les institutionnels restent peu sensibles à ce types de financements (au contraire des fonds propres, voir le tableau page 34) qui peuvent permettre de « bonifier » le rendement d’un portefeuille obligataire.

Afin d’inverser la tendance, la Commission européenne vient d’apporter son soutien à la Banque européenne d’investissement (BEI) via une consultation qui se terminera le 2 mai afin de préciser le programme que cette dernière souhaite mettre en place à partir de 2014. La BEI, qui a largement soutenu les infrastructures de transport en dettes long et en garanties sur la phase initiale depuis trois ans, travaille en effet à de nouveaux instruments, sous forme de « garanties partielles » ou de « dettes subordonnées » qu’elle apporterait dans les structures afin de rehausser la notation des « dettes seniors » (obligataires ou bancaires) : par exemple AA ou A au lieu de BBB ou BB, ce qui attirerait, pour un niveau de spreads équivalent, d’autres investisseurs qui, pour l’instant, recherchent des rendements bien supérieurs. « Ce n’est pas un problème de prix, mais de mise en œuvre », estime cependant Thierry Déau, président de Meridiam.

Selon un principe similaire, Aviva sponsorise le projet de fonds de dette Hadrian’s Wall Capital qui offrira, au choix des investisseurs, soit une tranche de « dette junior », soit une tranche de « dette senior » ainsi rehaussée. Et une douzaine de nouveaux fonds de « dette infrastructures » sont en cours de levée (voir le tableau ci-dessus), leurs gérants offrant d’apporter aussi aux institutionnels un œil spécialisé sur ces crédits complexes. « Même BNP Paribas a réfléchi à en créer, mais les contraintes de tirages sur la dette ‘greenfield’ limitent l’intérêt par rapport aux coûts de structuration d’un fonds, rapporte Emmanuel Rogy. Le ‘brownfield’, avec un tirage immédiat, facilite davantage les refinancements. »

« En France, seules quelques dettes d’infrastructures ont pu sortir en obligations », rappelle Julien Thureau. Par exemple des autoroutes comme l’A28 en 2002. Mais les calendriers d’appels d’offres sont souvent trop rigides pour organiser facilement des émissions pour les PPP (partenariats public-privé). « Notre système de ‘rehaussement’ est basé sur la cession Dailly. Or les ‘créances Dailly acceptées’ par la personne publique ne sont mobilisables qu’au profit des établissements de crédit, ce qui limite l’accès aux marchés obligataires à moins de passer par un véhicule intermédiaire comme le fonds commun de titrisation (FCT) ou, depuis la réforme d’octobre, les sociétés de crédit foncier (SCF) », conclut Bertrand Andriani, associé chez Linklaters. D’où l’enjeu du projet de FCT du Ministère de l’Economie (lire l’encadré page 33) pour y remédier... 

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