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le 06/10/2011 L'AGEFI Hebdo

Malgré un bon début d’année, le marché s’est replié, inquiet de l’environnement bancaire.

Maquette du projet Beaugrenelle au salon SIEC le 15 juin 2011. Photo : Hamilton/REA

Pourtant, l’optimisme était de rigueur. Enthousiasmés par un dernier trimestre 2010 relativement faste en matière d’investissements immobiliers, les professionnels du secteur débutaient l’année revigorés. Mais la fête a été de courte durée. « Dès le mois d’avril, nous avons perçu un premier trou d’air, confie ce banquier spécialisé dans le financement hypothécaire. Les investisseurs avaient moins de projets et le marché locatif est devenu craintif. » Puis juillet et août sont venus balayer les espoirs des plus optimistes. « La crise de cet été apporte une nouvelle période de tourmente sur des fondamentaux qui étaient encourageants », expliquait, le 9 septembre dernier, Maurice Gauchot, président de CB Richard Ellis France, lors d’un point marché. Entre la crise de la dette souveraine et l’effondrement de la Bourse, les nouveaux investisseurs retardent leur entrée sur le marché et les banques devraient mettre un coup de vis supplémentaire à leur politique de financement immobilier. A cela plusieurs raisons : un marché interbancaire tendu mais également des ratios de liquidité, imposés par Bâle III, très contraignants.

« Historiquement, une banque dispose de deux sources de revenus dans le financement d’une opération, décrypte Mohamed Kallala, responsable des financements immobiliers chez Natixis : prêter moyennant une marge de quelques points de base ou alors refinancer ce flux de prêt sur les marchés de capitaux. Dans ce dernier cas, la banque prête à long terme et se refinance (emprunte) sur des taux court terme, la différence de rémunération constituant une source de revenus. Or Bâle III impose un ratio emploi/ressources plus resserré avec l’adéquation entre les deux maturités d’emprunt. » In fine, le coût du crédit pour les investisseurs s’en trouve majoré. « Néanmoins, les immeubles ‘core’ peuvent pour leur part être refinancés par l’émission de ‘covered bonds’ (obligations sécurisées, NDLR), précise-t-il. Les émissions foncières ont des ‘spreads’ qui leur sont propres et dépendants de la qualité des immeubles sous-jacents. »

Banques en retrait

Mécaniquement, c’est donc tout un pan du parc immobilier qui se trouve délaissé : les actifs de qualité secondaire ne pouvant trouver la faveur des banquiers. Cependant, tous les acteurs ne sont pas pieds et poings liés aux banques. Les foncières cotées ont la possibilité de lever des capitaux par l’émission d’obligations. La semaine dernière, Unibail Rodamco émettait un papier de 4,5 ans pour un montant de 500 millions d’euros, quatre fois sursouscrit. Pour Gecina, dont la tendance est à l’abaissement de la LTV (loan-to-value) déjà tombée à 43,9 %, « nous visons un endettement plus mesuré et plus diversifié, que ce soit via de nouveaux partenaires ou en recourant au marché de crédit », développe Gilles Bonnier, directeur financier du groupe. « Le vrai débat s’inscrit dans la rémunération des lignes de ‘back-up’ consenties aux foncières qui émettent des papiers dans le cas où la situation du marché ne leur permettrait pas de procéder au renouvellement de leur programme », indique un banquier. De ces lignes dépend aussi l’obtention d’une note de qualité délivrée par les agences de notation. Cependant, du côté de la banque, ce flux de prêt, non utilisé par l’entreprise, est consommateur de fonds propres… particulièrement précieux.

Malgré cette situation tendue, le millésime 2011 pourrait être en ligne avec les volumes immobilier investis l’an dernier. « Avant l’été, nous avions signé pour 900 millions d’euros de promesses d’acquisitions, et des actes de vente sont programmés jusqu’à octobre. Le marché fonctionne », souligne avec force Stephan von Barcsy, directeur du département investissement chez Jones Lang LaSalle. « Sur un actif ‘core’ situé à Paris QCA (quartier central des affaires, NDLR) proposé à 35 millions d’euros par le cédant, nous avons reçu cinq offres dont les contre-propositions étaient tout à fait raisonnables, développe-t-il pour illustrer un marché rationnel. Le secteur de l’investissement en Ile-de-France devrait se hisser entre 8 et 10 milliards d’euros. » Une anticipation qui colle avec les perspectives à l’année pour la France de Thierry Laroue-Pont, président de BNP Paribas Real Estate Advisory France : « Nous devrions atteindre un volume investi total de 12 à 14 milliards d’euros. Mais en cas de défaut de la Grèce, ce chiffre pourrait tomber à 8-10 milliards. »

Risque zéro

Dans un environnement estival crispé, quelques opérations d’envergure ont tout de même vu le jour. L’acquisition par Deka Immobilien Gmbh auprès de Nexity d’un immeuble de 32.000 m² situé dans le QCA de Paris pour 330 millions d’euros, puis l’annonce, en juillet, du tout premier investissement en France de Norges Bank, le fonds de pension norvégien, pour 702,5 millions d’euros de bureaux parisiens, auprès d’Axa REIM, et enfin l’acquisition par le trio CDC-Predica-Scor du siège de Atos à Bezons pour plus de 400 millions d’euros ont marqué l’été.

Néanmoins, il s’agit ici de l’arbre qui cache la forêt. Car selon CBRE, peu de deals importants ont été réalisés depuis janvier. La taille moyenne des opérations établie à 22 millions d’euros en 2009 était montée à 26 millions en 2010 contre 21 millions cette année. « Les acquéreurs sont de plus en plus difficiles, relève Antoine Derville, directeur du marché des investissements chez CBRE. Les ‘due diligences’ sont plus longues, et beaucoup d’opérations s’arrêtent net, non pas en raison de prix trop élevés, mais pour des problèmes techniques ou juridiques. » C’est l’ère du risque zéro ! « Entre 1,3 et 1,5 milliard d’euros ont été retirés du marché depuis le début de l’année », illustre-il. Et de préciser en forme de boutade : « Le rapport de force propriétaires/locataires est inhabituel. Les investisseurs ne parlant plus d’utilisateurs… mais de clients ! » Symptomatique de ce mouvement, les loyers se maintiennent, en apparence. Les loyers moyens pondérés atteignaient au 1er septembre 535 euros/m²/an à Paris QCA, 480 euros à La Défense et 314 euros dans le Croissant est, soit bon an mal an les niveaux observés en 2010. Or il s’agit ici de valeurs faciales, inscrites dans le bail de location, mais dont l’écart avec la valeur économique (véritablement payée par le locataire) ne cesse de se creuser. « Cette décote est d’environ 10 % et est en constante augmentation, tout comme les franchises de loyers qui s’établissent à deux mois par an pour des baux longs », remarque un banquier.

Les étrangers en repli

Dans ce contexte difficile, la typologie des investisseurs s’en trouve modifiée. Sans surprise, en temps de crise, on investit dans le marché que l’on connaît le mieux : le sien. Ainsi, les engagements sont portés par des acteurs français à 58 %, les investisseurs américains fléchissant à 9 % tout comme les fonds allemands, un temps très actifs dans l’Hexagone, contre près de 20 % pour les uns et les autres en 2009. « Aujourd’hui, les fonds allemands sont nets vendeurs, en proie à la recherche de liquidités, observe Stephan von Barcsy. Il ne reste plus guère que Deka, Union Investment et Commerz Real AG sur les rangs de l’investissement. »

Autre évolution, les investisseurs privés (personnes physiques), moins exigeants que les institutionnels, opèrent une incursion dans le paysage de l’investissement immobilier en pesant 11 % du marché en septembre contre 7,5 % l’an dernier. Par ailleurs, les investisseurs riches en fonds propres ont mené la danse. Les SCPI (sociétés civiles de placement immobilier) et les foncières cotées affichaient une part de marché respective de 11 % et 12 %. En outre, le marché de l’investissement est artificiellement soutenu par de nombreux appels d’offres portant sur la création d’OPCI (organismes de placement collectif en immobilier) ou sur des opérations d’achat à destination de ces véhicules. La raison est liée au calendrier. La disparition à la fin de cette année de l’article 210 E du Code général des impôts, qui permet une minoration de la fiscalité sur les plus-values de cession à destination des OPCI (et foncières Siic - sociétés d’investissement immobilier cotées), est… source d’inspiration (lire l’encadré). « Il y a en ce moment de très nombreux appels d’offres de la part de propriétaires fonciers désireux d’externaliser une partie de leurs immeubles dans un OPCI, confirme Jean-Marc Coly, directeur général de La Française Real Estate Managers (ex-UFG REM), qui travaille par ailleurs au lancement en début d’année prochaine du premier OPCI FPI (fonds de placement immobilier).

« Prime » trop cher

Comme l’an passé, les produits core ont la cote. Tant et si bien que de nombreux acteurs ne peuvent ou ne veulent pas s’y positionner en raison de leur cherté. C’est entre autres le cas de La Française REM. Face à une collecte abondante (650 millions d’euros estimés pour cette année), des immeubles doivent être trouvés. « Il nous faut des actifs à revenus immédiats, explique Jean-Marc Coly. Mais nous nous orientons également sur des projets en Vefa (vente en l’état futur d’achèvement, NDLR) préloués ou même en blanc, avec un taux de rendement moyen visé de 6,75 %. » Pour ce faire, le cœur des investissement s’articule autour « d’immeubles qui se situent entre les grands actifs ‘prime’ dont les prix sont bien trop élevés en raison d’une concurrence accrue et des biens de taille plus réduite qui attirent les petits fonds et les investisseurs privés », commente-t-il. Cet « entre-deux » est un immeuble dont la valeur oscille entre 50 et 100 millions d’euros, acheté en indivision et réparti entre plusieurs SCPI du groupe et qui, malgré un profil de bonne facture (belle situation, construction dans les années 2000…), n’intéresse pas les candidats attachés exclusivement au bien prime. « Nous regardons aussi avec intérêt les immeubles parfaitement implantés mais qui doivent être restructurés plus ou moins lourdement pour être reloués, confie-t-il. Il est possible de délivrer une performance ‘core’ dans la durée sans pour autant acheter uniquement des actifs ‘prime’. »

Le fonds de private equity Doughty Hanson & Co Real Estate se tient également éloigné du dictat de l’actif prime, bien trop onéreux. La stratégie retenue en France a été « de se situer en amont, en produisant des immeubles de grande qualité destinés à devenir des biens de référence sur leur marché », précise Jean-Raphaël Racine-Grisoli, responsable des activités immobilières du fonds en France. Après la restructuration et l’extension d’un site de bureaux à Toulouse dont la première tranche vient d’être livrée, le fonds développe également un centre commercial autour du nouveau stade Vélodrome à Marseille, dans le cadre du partenariat public-privé mené par GFC Construction (groupe Bouygues). « Plus de 70 % des centres commerciaux en France ont plus 35 ans, constate Jean-Raphaël Racine-Grisoli. Nous nous concentrons sur le segment de commerces de centre-ville dont certaines agglomérations sont dépourvues et qui présente des avantages en termes de résilience face à une conjoncture déprimée. » Le responsable français ajoute regarder attentivement le marché des foncières cotées, dont certaines auraient à faire face à d’importantes échéances de financement. Pour Gecina, qui vient notamment d’obtenir une nouvelle ligne de crédit de 75 millions d’euros auprès d’un nouveau partenaire bancaire, Deutsche Bank, pas d’inquiétude de ce côté. Depuis le début de l’année, la foncière a réalisé environ 800 millions d’euros d’investissement « dans un marché atone », note Gilles Bonnier, et près de 700 millions d’euros de cession « sur des actifs prime de petite taille qui intéressent assureurs et investisseurs privés ». Gecina indique par ailleurs avoir intégré dans ses anticipations le ralentissement du marché locatif notamment sur les surfaces importantes. Or il s’agit bien là de la pierre angulaire du marché de l’investissement. « Si la demande placée doit se maintenir cette année, la rigueur ou l’adoucissement du climat économique l’an prochain déterminera les projets immobiliers des entreprises », explique Jacques Bagge, directeur du département Agence de Jones Lang LaSalle en France. Et, par voie de conséquence, le dynamisme des investisseurs.

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