L’avis de... Oliver Gottschalg, professeur à HEC

« Il faut peut-être rémunérer différemment la performance »

le 02/06/2011 L'AGEFI Hebdo

Quelles conclusions tirer de votre étude avec le cabinet Eric Salmon & Partners sur les facteurs de motivations des managers dans les LBO (« leveraged buy-out ») ?

Après une analyse statistique détaillée et complexe de 118 LBO au Royaume-Uni, il ressort que les facteurs financiers augmentent évidemment la motivation « extrinsèque » des managers, mais aussi et surtout, de manière plus surprenante, que les facteurs non financiers sont environ 1,5 fois plus importants dans la réussite finale... L’étude identifie plusieurs facteurs interdépendants de motivation « intrinsèque » : une communication proactive du fonds ; une définition claire de la direction à prendre pour cette phase de transformation ; une certaine autonomie des dirigeants ; la fixation d’une échéance précise ; le développement d’une solidarité et d’une « culture » d’entreprise. Si les managers insistent plus, depuis peu, sur tout cela, les fonds misent encore trop sur les incitations financières.

La communication est cruciale...

Effectivement, toute incompréhension sur la vision stratégique par le top management et/ou les salariés rend les choses compliquées. La notion d’intérêts alignés, souvent évoquée pour les aspects financiers, doit être plus globale. Si tout n’est pas clair au départ, au moindre déséquilibre, le pouvoir revient brutalement à l’actionnaire majoritaire. Dans bien des cas, l’accord de partenariat entre fonds et management, qu’il soit légal, financier ou stratégique, n’était pas prévu pour la crise. Certains dirigeants, qui ont pourtant très bien travaillé depuis quatre ans, se retrouvent sans plus-value sur leur investissement, alors que d’autres, qui n’avaient peut-être rien fait en 2003-2007, en sont ressortis millionnaires…

Comment y remédier ?

Il faut peut-être rémunérer différemment la performance, réfléchir à introduire la notion de contexte économique extérieur. Cela vaut pour les dirigeants de l’entreprise comme pour les gérants du fonds. Cela doit être discuté avec les investisseurs finaux. Mais il serait logique, plutôt que de ne rémunérer les premiers (via le management package) comme les seconds (via le carried interest) qu’en fonction du seul TRI (taux de rendement interne, NDLR), de proposer une pondération en fonction de l’« alpha » réalisé, c’est-à-dire de la surperformance relative ajustée du risque par rapport à un indice de référence. Pour un actif non coté, on prendrait comme benchmark l’évolution d’un comparable boursier, pondéré avec un levier similaire et les mêmes flux entrants-sortants (voir le graphique page 9, NDLR). Au bout du compte, cela ne coûterait pas forcément plus cher aux investisseurs, qui ne paieraient que pour la surperformance…

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