« Green bonds », des titres encore trop confidentiels

le 16/01/2014 L'AGEFI Hebdo

Les obligations environnementales et sociales sont plébiscitées par les investisseurs, notamment ISR. Une émission d’EDF a permis de donner du crédit à ce marché.

L’émission d’EDF (ici son siège à La Défense) constitue une référence sur le marché des « green bonds ». François Perri/REA

En levant 1,4 milliard d’euros de green bonds fin 2013, EDF a mis les obligations environnementales et sociales sous le feu des projecteurs. Une opération emblématique par sa taille, son caractère inédit et une souscription deux fois supérieure à l’offre. Mais surtout, le plus marquant ces derniers mois a été le spectaculaire développement de ce marché. « Les obligations environnementales et socialement responsables se sont multipliées depuis un an », constate Aela Cozic, analyste chez Novethic et auteur d’une étude sur le sujet. Au total, près de 9 milliards de dollars ont été levés l’an dernier. Preuve de l’ébullition sur ce marché, plusieurs banques d’investissement viennent d’élaborer un standard pour ces obligations (lire encadré).

« Il n’y a pas de terme consacré pour ces émissions, relève Aela Cozic. Nous avons choisi, dans notre étude, de les appeler obligations environnementales et sociales mais l’appellation la plus communément utilisée est ‘green bonds’ ». Car outre les green bonds au sens strict, on trouve des climate bonds, des social impact bonds, des obligations ISR (investissement socialement responsable)… C’est là l’une des premières difficultés de ce marché : le caractère multiforme des instruments qui y sont émis.

Contrairement à une obligation traditionnelle, où la destination des fonds n’est pas déterminée, le green bond va désigner dans sa documentation les projets précis qui seront financés par les fonds levés. Ce marché naissant reste relativement limité et confidentiel. En prenant comme cadre de définition la destination précise des fonds dans la documentation, il est estimé à 20 milliards de dollars.

Jusqu’à présent, ce segment a surtout été dominé par les banques de développement. « C’est l’une de ses autres spécificités, souligne Yannick Ouaknine, analyste senior pour la recherche ISR chez Société générale CIB. C’est la Banque mondiale qui a proposé les premières émissions de ce type en 2008 suite au lancement de son ‘cadre stratégique pour le développement et le changement climatique’. » La Banque européenne d’investissement, la Banque africaine de développement… ont suivi. Des banques comme Bank of America Merrill Lynch sont également venus sur ce marché.

Projets sociaux

Généralement les projets financés sont liés à l’environnement. « Les projets sociaux bénéficiant de ce type de financement sont peu nombreux car il est plus difficile de les définir, souligne Aela Cozic. C’est en effet un univers plus varié principalement dans la santé, l’éducation ou le développement. » L’analyste de Novethic rappelle toutefois que l’obligation Ile-de-France estampillée ISR en 2012 pour 350 millions d’euros prévoyait une allocation des fonds à parité entre des projets verts et sociaux. Cette émission, qui offre un coupon de 3,625 % à 12 ans, avait été sursouscrite près de deux fois. Fin 2012, Air Liquide (coupon de 2,125 % à 9 ans) a été l’un des premiers corporate à émettre une obligation ISR mais sans définir précisément les projets financés ni mettre en place un système de reporting.

L’opération réalisée par EDF (coupon de 2,25 % pour une maturité de 7,5 ans) marque un tournant. « Cette nouvelle émission, après celle d’Air Liquide, était plus sophistiquée », souligne Blaise Bourdy, co-responsable origination corporate France chez SG CIB qui a participé à l’émission EDF. « L’obligation EDF offre une structuration aboutie », relève Vincent Fidelle, avocat au sein de l’équipe marchés internationaux de capitaux chez Hogan Lovells conseil de l’électricien dans cette opération. Un modèle inspiré de celui des banques de développement. « Pour la première fois, à partir d’une documentation EMTN (‘euro medium term note’) standard connue du marché, un ‘corporate’ définit précisément l’usage de l’argent levé, en s’appuyant sur une évaluation par une agence tiers, et un cadre précis de suivi de l’utilisation des fonds également par un organisme externe », poursuit Vincent Fidelle.

De fait, l’agence de notation extra-financière Vigeo vérifie en amont l’impact environnemental ou social des projets financés. Le cabinet Deloitte audite l’utilisation des fonds et produit un reporting permettant aux investisseurs une traçabilité sur l’usage de l’argent levé. « Les investisseurs, principalement ISR, ont apprécié cette structuration, relève David Villedieu, responsable France de l’origination corporate chez Morgan Stanley qui a structuré cette émission. Cela leur permet de s’assurer que les fonds sont bien utilisés pour des projets correspondant à leurs propres contraintes d’investissement ISR ». Il y avait une véritable attente pour ce type d’émission. « La structuration telle que proposée par EDF était un point essentiel qui contribue à crédibiliser le marché », confirme Norika Nut, responsable de la gestion obligataire à L’Etablissement de retraite additionnelle de la fonction publique (Erafp), dont l’intégralité des investissements répond à une charte ISR qui lui est propre. Car le principal risque dans ce type d’opération est le green washing. « Il est primordial de s’assurer que l’impact environnemental et social de ces émissions est bel et bien réel et qu’elles ne soient pas utilisées exclusivement à des fins de marketing », confirme Aela Cozic.

Entre appétit des investisseurs et intérêt des entreprises, ce marché devrait poursuivre son développement. « Celles qui souhaitent mettre en avant des valeurs environnementales et sociales dans un cadre obligataire nous approchent », indique David Villedieu. Cette composante marketing n’a pas été négligée par EDF qui souhaitait, au-delà du financement des projets qui auraient pu se faire dans un cadre plus classique, mettre en avant sa filiale d’énergies renouvelables à grand renfort de publicité. « Les projets financés ne se limitent pas uniquement à l’environnement ; dans le domaine social, ils peuvent aussi concerner la santé, l’immobilier et même l’industrie », ajoute David Villedieu.

« L’ESG [environnement, social et gouvernance] devrait être un axe important de marketing pour les ‘desks’ d’émissions obligataires ‘corporate’ mais nous ne nous attendons pas à une très forte augmentation des volumes et ce malgré un ‘momentum’ favorable du côté des investisseurs », nuance toutefois Blaise Bourdy. Certes la progression a été spectaculaire en 2013 mais les montants émis (quelques centaines de millions en moyenne par opération), hormis EDF, restent limités.

Réticences

Par ailleurs, sauf dans quelques secteurs, toutes les entreprises n’ont pas d’activités propices à des projets à connotation environnementale ou sociale. Enfin, si les entreprises s’intéressent plus volontiers à ce marché, notamment depuis l’opération EDF, elles ont toujours quelques réticences compte tenu des contraintes inhérentes à ce type d’émission. Pour l’émetteur, cette solution se révèle en effet plus complexe à mettre en œuvre entre sélection des projets financés, présentations aux investisseurs et suivi et traçabilité après l’émission pour permettre aux investisseurs de vérifier la bonne allocation des fonds. « Le dialogue est aussi plus poussé avec les investisseurs, ce qui suppose de la part des émetteurs un effort particulier en matière de communication sur leur politique de développement durable », ajoute Blaise Bourdy.

Enfin, pour les investisseurs, le fléchage et le suivi des projets financés ne sont pas une condition exclusive d’investissement. Ces green bonds restent avant tout des obligations auxquelles sont attachées un risque crédit et un rendement. « Dans le cadre de notre mandat d’obligations crédit, nos gérants peuvent bien entendu intégrer dans la poche qui leur est confiée ce type de titres, indique Norika Nut. C’est un instrument innovant et intéressant car les projets financés répondent à des principes de développement durable. Toutefois, la notation extra-financière de l’émetteur et le rendement offert restent des conditions ‘sine qua non’ ». La décision d’investir dans ce type d’obligations dépend des conditions d’émission du titre, de l’environnement de marché, mais aussi des besoins de l’investisseur. L’Erafp n’a pas participé à l’émission d’EDF compte tenu du rendement offert trop faible mais salue l’initiative de l’émetteur. Surtout, la principale contrainte pour les investisseurs est l’étroitesse du marché. « Les émissions de ‘green bonds’ sont encore marginales sur l’ensemble du marché obligataire mais, si les collectivités locales les développent, il est évident que l’Erafp s’y intéressera et les regardera en priorité », conclut Norika Nut.

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