GRECE Les scénarios d’un défaut

le 22/09/2011 L'AGEFI Hebdo

Le soutien des Européens, du FMI et de la BCE est crucial pour limiter les dégâts d’une restructuration lourde.

La Grèce s’enfonce dans l’incertitude. Les ministres des Finances de la zone euro, réunis à Wroclaw, en Pologne, les 16 et 17 septembre, n’ont trouvé d’accord ni sur le versement de leur part de la sixième tranche du premier plan d’aide à la Grèce (5,8 milliards d’euros sur 8 milliards), ni sur les exigences de garanties de la Finlande et d’autres pays qui participent au deuxième plan d’aide de 109 milliards décidé le 21 juillet, ni sur les modalités d’intervention du Fonds européen de stabilité financière (FESF) sur le marché secondaire de la dette d’un pays menacé de contagion. Les 17 ministres doivent se retrouver les 3 et 4 octobre à Luxembourg.

Les Européens s’en tiennent donc à l’accord du 21 juillet, en dépit des obstacles à sa mise en œuvre. La Grèce, de son côté, n’est pas sûre d’obtenir une participation suffisante des créanciers privés à son offre d’échange de titres. Pour l’instant, celle-ci ne serait que de 75 %, selon des sources citées par Reuters (le chiffre final devrait être connu mi-octobre).

Même s’il est appliqué, le plan du 21 juillet pourrait ne pas suffire à rendre la dette grecque soutenable, ce qui acculerait les Européens à un troisième plan d’aide, ou la Grèce à un défaut. La participation des créanciers privés et les rachats d’obligations ne devraient réduire le stock de dette publique (328,6 milliards d’euros fin 2010 au sens de Maastricht, selon Eurostat) que de 26,1 milliards, soit 11,5 % du PIB, selon les économistes d’Alpha Bank. « Malgré l’abaissement du taux d’intérêt moyen des prêts officiels et la décote de 21 % demandée au secteur privé, la trajectoire de la dette n’est pas soutenable », affirme Willem Verhagen, économiste senior chez ING IM. La probabilité d’un défaut de la Grèce s’élève à 65 %, selon un sondage de Reuters auprès de cinquante économistes, que la moitié d’entre eux voient arriver d’ici à un an.

Le problème de fond est que l’Etat grec n’arrive pas à réduire son déficit (entre 8,8 % et 9 % du PIB attendu en 2011 selon la troïka composée de la Commission européenne, du Fonds monétaire international - FMI - et de la Banque centrale européenne - BCE -, contre un objectif de 7,6 %) et que la récession est plus grave que prévu (-5,5 % en 2011, contre -3,9 % initialement anticipé). Le gouvernement a, selon le ministère des Finances, assez de liquidités pour tenir jusqu’à mi-octobre seulement. Sans les 8 milliards d’euros de la sixième tranche d’aide, la Grèce pourrait faire défaut d’ici à la fin de l’année. Elle doit rembourser 4,795 milliards d’euros en octobre, 3,390 milliards en novembre et 10,222 milliards en décembre. Les échéances des deux prochains mois concernent surtout des bons du Trésor, principalement détenus par les banques grecques, et peuvent donc être facilement reconduites, mais Athènes doit rembourser plusieurs lignes d’obligations en décembre. La plupart des titres grecs prévoient une période de grâce de trente jours, selon Mitu Gulati, professeur de droit à la Duke University. « Les Grecs ont des chances d’obtenir la prochaine tranche, tempère Ebrahim Rahbari, économiste de Citi. Mais la troïka pourrait déclarer qu’ils ne respectent pas leurs engagements et arrêter ses versements après ses prochaines missions en décembre 2011 ou en mars 2012. »

Risques collatéraux

Un défaut ordonné (plus important et moins volontaire que la restructuration en cours, précédé d’un non-remboursement ou non, et accompagné d’une nouvelle aide financière) a de plus en plus de partisans. Un tel événement redonnerait des couleurs aux marchés, selon Bill Blain, directeur senior chez Newedge. « Il n’y a aucune raison de sortir la Grèce de la zone euro, dit-il. Avec un défaut ordonné, les détenteurs d’obligations récupéreraient 10 % de leur mise, peut-être plus s’ils ont participé à l’échange en cours, et un programme européen et du FMI aiderait la Grèce à créer une économie viable et finançable à moyen terme. » Une perte de valeur actuelle nette de 65 % à 80 % pour tous les créanciers, hormis le FMI, est probable, selon les économistes de Citi.

Reste à organiser un tel défaut. Le premier souci serait de préserver le système bancaire grec. Les cinq premiers établissements helléniques détenaient 44,9 milliards d’euros de titres grecs à la fin du premier trimestre, selon Fitch. Les Européens et le FMI devront s’assurer que le gouvernement a les ressources nécessaires pour recapitaliser ses banques, et que celles-ci ont toujours accès au refinancement de la BCE ou à l’Assistance d’urgence à la liquidité de la Banque de Grèce. La BCE elle-même serait contrainte de constater des pertes (elle détient entre 45 et 50 milliards d’euros de titres grecs, sans compter le collatéral déposé par les banques), voire à demander une recapitalisation aux gouvernements.

Pour leur part, les banques européennes ont déjà provisionné une décote d’au moins 21 % des emprunts souverains d’une maturité inférieure à dix ans, se fondant ainsi sur le plan du 21 juillet. Elles devront passer rapidement des pertes supérieures. Avec un plus lourd provisionnement, les appels du FMI à une recapitalisation des banques européennes seraient-ils justifiés ? « Nous avons estimé l’impact d’un taux de provisionnement de 50 % sur le ratio Core Tier one des grandes banques : il serait faible », remarque Antoine Houssin, analyste chez Natixis. Aucun des réseaux analysés n’affiche un nouveau ratio Core Tier one inférieur à 8,5 %. S’agissant des compagnies d’assurances, Natixis note qu’elles ont vu leur CDS (credit default swaps) « s’écarter fortement en fin de semaine dernière dans le sillage des banques », même celles peu exposées aux pays périphériques (Aegon, Aviva…). Et de préciser que « l’élément différenciateur principal en faveur des assureurs est l’absence de difficultés de refinancement ».

Risque de contagion

La problématique pour les sociétés de gestion n’est pas équivalente, d’autant qu’elles sont nombreuses à s’être délestées de leurs titres de dette grecque depuis longtemps : « Dès le premier trimestre 2010, nous avons envisagé un scénario de défaut, indique Olivier Neau, directeur des gestions chez Edmond de Rothschild IM (Edrim). Nous avons donc arrêté de traiter le papier grec, de sorte que notre exposition est aujourd’hui nulle. » Pour les gestions encore investies, tout dépendra du mode de valorisation des titres. « Pour les gérants en valorisation de marché (‘mark-to-market’), un défaut de la Grèce serait presque un non-événement car les prix des obligations intègrent déjà cette hypothèse et donc la valorisation de leurs portefeuilles également », explique Charles Bouffier, directeur général délégué chez Egamo, filiale de gestion de la MGEN. Ces gestions ne feront donc qu’acter leurs pertes dans leurs bilans. « C’est en revanche plus compliqué pour les investisseurs pour lesquels nous avons des mandats de gestion et dont l’objectif est de porter les obligations jusqu’à l’échéance, poursuit Charles Bouffier. Dans ce cas, tout va dépendre de leurs contraintes de gestion dans leur allocation actif-passif. » Les marges de manœuvre de ces investisseurs vont en effet dépendre de leur compte de résultats, des provisions qu’ils peuvent constituer et des plus-values latentes qu’ils détiennent en portefeuille, par exemple.

Mais au-delà de la dette grecque, le risque majeur d’un tel scénario est que l’Irlande et le Portugal demandent à bénéficier du même traitement, et surtout que la crise se propage à l’Italie et à l’Espagne. « S’il y a un défaut, même ordonné, les tensions seront majeures et les taux d’intérêt demandés à ces deux pays ne seront pas supportables », prévoit Olivier de Larouzière, directeur de la gestion obligataire euro de Natixis AM. D’où la nécessité de mettre en place des pare-feux. « Soit la BCE change de mandat et monétise les dettes italiennes et espagnoles à l’instar de ce que fait la Réserve fédérale américaine, soit le FESF prend le relais, soit on lance des eurobonds », avance Olivier de Larouzière.

Le problème est que la capacité du FESF (440 milliards d’euros - lire aussi page 20) est limitée par rapport aux marchés des dettes italiennes et espagnoles. « La BCE est la seule institution à pouvoir agir en tant que prêteur en dernier ressort, estime Willem Verhagen. Il y a bien sûr un risque d’aléa moral et de perte de confiance dans l’euro, mais ce risque existe déjà quand la BCE intervient en tant que prêteur en dernier ressort pour les banques. Cette fonction est très rarement utilisée car tout le monde sait qu’elle peut l’être, et les ruées bancaires sont très rares. » Une autre solution, proposée par Daniel Gros, directeur du Centre for European Policy Studies, et Thomas Mayer, chef économiste de Deutsche Bank, serait de transformer le FESF en banque éligible au refinancement de la BCE, ce qui lui donnerait l’effet de levier nécessaire.

Sombre scénario

En cas d’échec, ce sera la faillite désordonnée et la contagion. « Si la Grèce ne reçoit aucun fonds des gouvernements européens, du FMI et de la BCE, les Grecs pourraient bien décider que le prix à payer pour rester dans la zone euro est plus élevé que pour la quitter », prévient Ebrahim Rahbari. Une sortie de l’euro serait pourtant catastrophique : défaut des entreprises, effondrement du système bancaire, chute de l’activité économique. Il en coûterait 9.500 à 11.500 euros à chaque Grec la première année, soit 40 % à 50 % du PIB, et 3.000 à 4.000 euros les années suivantes, selon les économistes d’UBS.

Et c’est l’ensemble du système financier européen qui paiera l’addition. Goldman Sachs ne voit pas de risque de « déficit de capital significatif si aucune décote n’est imposée ». Mais la banque d’affaires américaine ajoute que « la possibilité d’un manque substantiel de capital » apparaîtrait en cas de « choc souverain » incluant l’Italie et l’Espagne, allant de 30 à 92 milliards d’euros pour 38 banques. Plus pessimiste, Credit Suisse envisage l’hypothèse d’un « choc souverain accéléré ». « Nous avons même inclus des décotes sur la Belgique, la France, le Royaume-Uni », explique une étude. « Les banques européennes feraient face à des pertes de 124 milliards d’euros » auxquelles s’ajouteraient 22 milliards d’euros de besoin de recapitalisation au titre de la pondération des risques, « donnant un total de 146 milliards d’euros, soit 18 % du capital », note le document. Avec les pertes restantes sur les crédits subprime et l’inévitable renchérissement du coût du financement, le montant pourrait même atteindre 235 milliards d’euros. Et compte tenu des nouvelles contraintes de régulation, « le secteur affichera encore un déficit de capital de 165 milliards d’euros fin 2012 », précise Credit Suisse. C’est donc in fine à 400 milliards que se chiffrerait le besoin de recapitalisation, selon la banque hélvétique. De quoi pousser à une réduction de l’effet de levier et à une restructuration profonde.

S’il arrivait demain à la Grèce de faire défaut, ce ne serait pas la première faillite d’un Etat. Il existe de nombreux exemples ces dernières années, le plus retentissant étant celui de l’Argentine en 2002. La nouveauté avec la République hellénique est qu’une telle défaillance interviendrait dans le cadre d’une union monétaire et surtout qu’avant même d’avoir fait défaut, la Grèce a déjà prévu une restructuration de sa dette. Mais même avec un défaut, les Européens semblent condamnés à devoir débloquer des fonds supplémentaires pour la Grèce, les autres pays périphériques, la BCE ou leurs banques. 

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